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这是天风证券高级研究员陈俊杰的又一力作，从三星、海力士、台积电、高通、德州仪器、Lam Research 与 ASML 这 7 家全球半导体龙头公司最新财报来考察行业景气周期，这 7 家公司横跨设备、制造与设计三大产业，既有整合元件制造商，也有代工厂与设计公司，较为全面地代表了整个行业发展状况。如俊杰所言，龙头公司的运营状况与对市场的预判，很大程度左右了行业景气度。
我们对于全球半导体行业的追踪建立在数据和方法论的基础上，对于行业景气度的判断依据之一是行业龙头的指引和运营。我们在详细拆解了 7 家海外龙头公司的一季报之后，对于行业的景气度判断给出判断，指引在下一阶段的投资。
从历史角度看，科技世界中没有行业比半导体更容易受周期性繁荣和衰退的影响。在年景好的时候，价格上涨，公司增加产能，新的参与者进入，通常是从亚洲不同地区（70 年代的日本，80 年代的韩国，90 年代的中国台湾，以及最近的中国大陆）。过往而言，过度资本在周期顶部进入，引起了相对较差的总行业回报。
但另一方面，我们看到在当下新兴增长的需求仍然具有很强的动能。围绕第三次产值跃迁（2017 年半导体产值突破 4000 亿美金）背后的推手在于“数据”。数据的爆发式增长带来四个方向的半导体芯片用量激增（数据产生 / 传输 / 存储 / 分析）。因此往后看需求端的话，认为增长是永无止境的。
因此在当下时点，对于中短期时间维度，我们需要从微观层面向上判断，以龙头企业的指引和实际运营情况来做价值判断依据，从而分析短中期下行业趋势和变化。
【选取原则】
我们选取 7 家龙头公司做深入分析， 选取的逻辑在于我们认为从行业层面上分析，足够支撑半导体产业的各个维度。我们认为半导体产业将围绕下游“数据”的产生 / 传输 / 存储 / 分析而被拉动发展，而其所对应的芯片集中于存储 / 逻辑 / 模拟三大品类。
选取三星和海力士，对于存储行业的周期性和成长性能给予足够支撑的数据，从而做出当下最详实的判断
选取台积电和高通，针对性的分析逻辑类芯片在新兴分析处理 / 传统应用市场的情况，两者都是智能手机浪潮下成长起来的核心公司并对产业格局变化产生重要影响，观测智能手机 / 高性能计算芯片等最大量应用场景下带来对半导体行业的拉动有重要意义。
选取德州仪器，从市值最大的模拟公司 / 经济的晴雨表维度看待下游的拉动，增长中的价值。
选取 LAM Research 和 ASML，从上游设备商的前瞻性判断下游半导体行业的景气度。选择 LAM Research，是因为其产品更有效针对存储市场 / 选取 ASML，其产品可以对逻辑代工做进一步的解释。
注意我们所构建的分析方法论体系，建立的前提假设在于宏观经济运行良好。剔除了“贸易战”可能引发的蝴蝶效应（我们认为此为小概率事件）。
但需要提示的是，不排除“贸易战”发生的可能性，如果在此条件下演绎，我们认为全球半导体此轮周期将提前结束。
1. 春江水暖鸭先知——从设备商角度看“存储”与“代工”荣枯
设备行业在成长和周期之间的摆动，让投资者常难以抉择。但其对于下游的指引，却往往是判断半导体行业景气度的重要指标。当设备企业进入成熟稳定期时，其估值与下游半导体周期之间呈反向关系，但股价的上涨是由资本周期开支带动的业绩上涨推动。我们看到本轮设备企业的股价从 2016 年 H2 开始启动，AMAT 和 LAM Research 均创历史新高。
我们并不简单的将设备厂商的股价上涨归因于半导体资本周期的扩张，或者说在扩张背后的原因是我们更为关注的因子。我们将半导体前道设备分为两大类，对应“存储年效应”的厂商 LAM Research 和 AMAT，对应“代工年效应”的 ASML。理由是存储技术路径演进上对于先进制程的敏感性没有代工强，而 3D 层叠等技术更多需求在于刻蚀机，AMAT/LAM Research 是此类设备的代表，因此我们看到本轮存储旺季下提前股价反应并创新高的是这两者；光刻机严格对应先进制程下的摩尔定律进展，因此关注 ASML 更多与下游先进逻辑代工相关。
资本周期的投资方法经常与价值股相联系，定价能力是投资获得高回报最持久的决定因素。
这几家龙头企业都具有很强的护城河，能够比市场预期更久的保持利润。从资本周期角度看，可以观察到竞争的缺乏可以阻止供给侧对高利润做出反应。无论是 LAM Research 还是 ASML 的财报，数据方面非常漂亮，毫无疑问是对现存景气度的反映。
根据公布的 Lam Research 财报显示，公司毛利率和 EPS 均创历史新高，并超过指引的中位数。在第一季度完成了超过 30 亿美元的出货，创下了出货量，收入和营业收入的纪录。并且这几项指标都实现环比两位数增长。公司预计今年余下的时间内，晶圆代工和逻辑出货量将会更加强劲。但是对于存储类产品的指引，公司预计存储客户的 WFE 投资以需求为主导，投资保持审慎。客户投资将主要偏向在前半年，因此对于下半年保持谨慎。
ASML 公司本季度的毛利率为 48.7％，高于指导区间的上限 70 个基点。第一季度系统预订收入强劲，一季度营收的的强劲增长主要由于产品组合和强大的 DUV 业务所驱动，EUV 和 High-NA 技术达到一个重要里程碑。公司一季度营收超过预期。
公司重要拉动在于 EUV，随着下游主流代工商进入 7nm 时代，EUV 将成为公司稳健而持续的现金牛，而极高的护城河壁垒使得公司独享市场蛋糕。公司计划在 2018 年发货 20 台，这意味着产量比去年的出货量翻了一番。同时我们看到台积电本季追加了 10 亿美金的资本投资，集中于 EUV 的相关采购。因此对于代工商对于先进制程的追赶并未停歇，也意味着在当前时点上，代工商仍然看好先进制程的需求，虽然智能手机不明朗，但仍然有先进的订单保持投资的追加，意味着本年度代工的增长仍将与去年保持同一水准。
1.1. Lam Research 一季报财报分析&重要信息汇总
1.1.1. Lam Research 一季报分析
LAM 一季度创下了出货量，收入和营业收入的纪录。并且这几项指标都实现环比两位数增长。
本季度出货量为 31.35 亿美元，同比增长 19％。本季度内存出货量继续增长，合计内存占总系统出货量的 84％，而上一季度为 77％。
NADA 约占系统出货量的 57％，而上季度为 53％。 DRAM 出货量占系统出货量的 27％，高于上季度的 24％。随着转向迎接新的数据驱动型经济，NAND 和 DRAM 继续受益于市场密度增长。 代工板块占比下降，本季度占系统出货量的 10％，而上一季度占系统出货量的 15％。
逻辑和其他细分市场贡献了这些系统出货量的 6％，而上一季度则为 8％。 指引指出，今年余下的时间内，晶圆代工和逻辑出货量将会更加强劲。
本季度创下了 28.92 亿美元的总收入，环比增加了 12％，高于指导的中点。期内的毛利率为 46.8％，较上一季度下降 80 个基点，但在指导范围的较高端。实际毛利率是多个因素的函数，如业务量，产品组合和客户集中度。公司预计每季度会出现变化。
本季度的运营费用增长至 4.86 亿美元，但按百分比计下降 60 个基点至收入的 16.8％。
研发支出和 SG＆A 均继续增加，公司仍将约 63％的支出用于研发。 研发投资是为所有利益相关者推动长期价值创造的基础。在标准普尔 500 指数行业中，半导体和设备集团在过去几年平均研发支出的百分比名列前茅。 强大的研发投资策略对于保持技术领先地位至关重要。
由于毛利率表现较强劲，营业费用略高于预期，经营利润率在指导的高端水平，达到 30％。
根据约 1.78 亿股股票进行计算，一季度的每股收益为 4.79 美元，高于指导的高端水平。主要驱动因素是收入增加，盈利能力提高，税收减少和股票数量减少。股份数量包括 2018 年和 2041 年可转换票据的摊薄，其中按非公认会计原则计算的摊薄影响约为 1300 万股。
营运现金略高于 10 亿美元，高于去年 12 月份的 2900 万美元。现金产生部分被资本回报计划和资本支出所抵消。销售未结的天数减少了 14 天，达到 66 天。
库存周转率与上一季度的 3.7 倍保持大致一致。
1.1.2. LAMQ2 及全年预测
指引 Q2 出货量为 30 亿美元（±1.5 亿美元）。内存持续增长以及代工和逻辑轻微增长。预计收入为 31 亿美元（±1.5 亿美元）。毛利率为 47.5％，（±1%），营业利润率为 31％（±1%），每股收益为 5 美元（±0.20 美元，基于约 1.78 亿股的股票计算）。
预计出货量将偏向上半年，主要是由于 LAM 客户的上半年 NAND 开支较重。
2018 年，预计 LAM 客户的 WFE 投资以需求为主导，投资保持审慎。 WFE 在 2018 年与 2017 年相比，将继续保持两位数的低位增长。与之前的基准相比，DRAM 组合稍高，逻辑投资略低。 对于 NAND 和非易失性存储器而言，总体上是长期需求驱动。
2018 年的客户投资似乎与 2017 年的投资基本相当，并且考虑到今年计划中客户特定工具的影响，预计客户投资将主要偏向在前半年。
对于 LAM 的所有客户进行细分总计。预计全年收入相对平衡。
LAM 的目标是在 2018 年再次实现整体行业增长，公司的重点是通过近期和长期目标成功实施，通过增强产品和服务组合增加 SAM 和增加市场份额。
在智能手机终端市场中，利用人工智能并使用一系列支持人工和虚拟现实技术进行的数据密集型服务将越来越多地部署。5G 网络的部署将提高这些服务的质量。 但为了提供最佳用户体验，智能手机本身将需要更高的屏幕分辨率，更快的刷新周期和更低的功耗。 相对于当前的全球平均水平，这将推动智能手机中 DRAM 内容近 2 倍的需求。
此外，与 3D NAND 中较高层数相关的密度增加为智能手机在未来几年的 TB 级存储创造了机会。
1.1.3. LAM 公司前景及展望
LAM 在 2018 年 Q1 季度财报中表现强劲，毛利率和 EPS 均创历史新高，并超过指导的中点。另外，在第一季度完成了超过 30 亿美元的出货。从 2018 二季度预测值向前回顾，LAM 的收入将会在过去的 24 个季度中实现 23％的同比增长。
最近公司的 500th VECTOR Strata PECVD 产品出货。该平台将继续提供业界领先的生产力和胶片属性控制，为 Lam 创造客户支持和差异化竞争力，为 3D NAND 中的模具堆叠沉积应用创造价值并提高代码效率。
LAM 公司的系统业务得益于公司的安装基础业务，公司一直专注于提高产品和服务的广度和竞争力，以此作为进一步实现客户成功的手段。
客户支持业务部门的收入增长继续超过公司在第一季度的基础安装部门的增长率，公司在先进服务业务中实现了重要的客户渗透率。
半导体器件的成本规模效益是向数据经济过渡的关键。我们的观点认为，在此背景下，LAM 公司的重点是系统地加强 LAM 产品组合的和相关性和竞争力。蚀刻和沉积技术是垂直拓展、发展多元模块以及先进封装和先进晶体管架构的基础。这些变化导致公司的服务市场大幅增长。公司正在计划到 2021 年将 SAM 增加到晶圆制造设备支出的 40％以上。作为公认的蚀刻和沉积市场的领导者，Lam Research 将有机会获得更多的客户。
通过提供卓越的单位流程，以及利用公司的多产品功能，在半导体生态系统内进行更密切的协作。Lam Research 正在对研发进行实质性的，全面的和有纪律的投资，以资助旨在扩大公司产品和服务组合差异化的创新，并且公司继续审慎地扩大公司基础设施以支持 2021 年目标。
1.2. ASML 一季报财务信息&重要信息汇总
1.2.1. ASML 一季报分析
ASML 公司 2018 财年第一季度盈利 5.81 亿欧元，同比增长 28.40%；营业收入 22.85 亿欧元，同比增长 17.57%。
第一季度的净销售额达到了 22.9 亿欧元，高于指导预期。主要由于产品组合和强大的 DUV 业务所驱动。内存收入强劲，净销售额达 16.7 亿欧元，占总销售额的 74％。 逻辑（Logic）现在结合了代工和 IDM 销售，占系统销售额的 26％。
安装基地本季度的管理销售额为 6.17 亿欧元，略高于指导。一季度的毛利率为 48.7％，高于指导区间的上限 70 个基点，受数量和组合的驱动。整体运营支出略高于预算，研发费用为 3.57 亿欧元，管理费用为 1.14 亿欧元。
一季度结束时，公司有 31.9 亿欧元的现金，现金等价物和短期投资。并在一季度购买了价值约 1.7 亿欧元的股票。这意味着仍然有 20.3 亿欧元的 2018/2019 股票回购计划。
第一季度系统预订收入强劲，达到 24.4 亿欧元。订单的 57％来自 Logic 客户，主要由于 EUV 驱动。内存构成订单量的剩余 43％，主要由 Deep UV 驱动。在本季度取得了 9 份新的 EUV 订单。此外，收到了来自 3 位客户的 4 份 High-NA 研发系统订单，此外，还销售了 8 个高 High-NA 早期系统的选件。
1.2.2. 2018Q2 及全年展望
指引 2018Q2 净销售额将在 25 亿欧元至 26 亿欧元之间，包括近 6 亿欧元的 EUV 业务。并表示公司的目标是在二季度发布 3 个 EUV 系统。关于 EUV 收入指导，公司表示以后将不再提供从 2019 年开始的季度 EUV 收入指导。
预计毛利率约为 43％，受到本季度 EUV 销售额大幅增长的影响。第二季度的研发费用将反映投资组合的持续加速投资，并将达到约 3.75 亿欧元。 SG＆A 预计将达到 1.15 亿欧元左右。
预计 2018 Q2 安装基地管理收入将再次达到约 6 亿欧元。
2018 全年的出货计划已经从 22 个改为 20 个 EUV 系统。这一变化是由于第四季度客户晶圆厂准备就绪带来多次发货，而导致的预计年终发货后勤挑战。受影响的系统今年将于 2019 年初发货，不会影响客户的 EUV 生产匝道计划。作为这一调整的结果，2018 年的 EUV 收入预计将达到 21 亿欧元左右，而之前指引的是 23 亿欧元。不过，公司强调，DUV 和应用业务的增长必然将会一定程度上补偿预计的这种降低。
ASML 公司对 2018 年前景的看法与一个季度前相比更加乐观，因为看到内存需求增强，而逻辑（logic）需求依然稳固。根据预期的增长和目前的指引，预计下半年收入将大幅增加。Deep UV 将主要由内存驱动，EUV 将主要受逻辑驱动。
计划在 2018 年向 15 个以上的晶圆厂发货。值得注意的是，在这些晶圆厂中，大部分将在中国地区，其中 7 个用于中国国内客户。
公司表示客户对公司产品的需求持续强劲，对 DUV 和应用的需求增强。此外，还看到 EUV 的强劲需求，因为客户将这项技术应用于生产，并致力于下一代技术。公司期待收入和盈利能力持续强劲增长。
1.2.3. 公司重要信息及我们的观点
EUV 和 High-NA 技术达到一个重要里程碑。
EUV 和 High-NA 方面，已将开发时间与客户保持一致，并且收到了来自 3 家领先半导体制造商的 4 种 High-NA 研发系统的订单，目标是在 2021 年第四季度开始供货。还向客户出售了 8 种可订购的早期系统，目标是在 2024 年开始供货。现在这是一个重要的里程碑，它表明了客户将对 EUV 的技术用于未来的节点，并为我们在未来十年扩展光刻技术提供了巨大的增长机会。
EUV 业务方面，随着这项技术开始量产，将继续取得进展。 公司提供的配置在客户现场每小时达到 125 片晶圆，并继续推动吞吐量性能的改善，在 ASML 工厂展示每小时 140 片晶圆。
随着客户开始将这种技术应用于生产，客户的需求依然强劲。 计划在 2018 年发货 20 个，这意味着产量比去年的出货量翻了一番。 随着进入这一新技术发展阶段的数量阶段，将重点关注运营和工业化工作，以管理供应链并帮助客户进行晶圆厂准备工作。
High-NA 是公司的的下一代 EUV 技术，它扩展了光刻技术，并能够在未来十年内实现经济高效的扩展。新光学系统的 NA 将从目前的 EUV 系统的 0.33 增加到 High-NA 系统的 0.55。
目前的生产力目标是每小时生产 185 个晶圆。随着 High-NA 的加入，ASML 的产品组合将包括 0.33 NA，0.55 NA EUV，干式和浸入式 Deep UV，i-Line 以及整体产品，所有产品均旨在无缝生产中一起工作。
在 Deep UV 方面，ASML 将增加的工厂产量以满足市场需求。此外，对生产力的关注意味着将继续提高新系统产量，并且预计将超过去年达到的创纪录的生产力水平。除了增加每个系统的最大配置输出外，还不断提高现场系统的生产力。例如，在 NAND 晶圆厂的 NXT 系统上每天实现了 6,000 个晶圆的产出，这意味着在 12 个月内生产力提高了 5％。随着系统出货量的增加以及晶圆厂系统生产率的提高，将通过产能和成本效益为客户提供更多价值。
在 Holistic Lithography 中，继续看到全套软件和计量产品的增长。YieldStar 测量技术不断获得广泛采用，最近随着内存市场的扩大而增长。还出货了第一台 YieldStar 1375 系统，该系统可测量实际器件内光刻性能，从而实现器件的更精确测量，从而推动良率提升。同时，已经出货了多种模式保真测量工具 ePfm5，并且看到了最初的积极客户结果。这种技术是高分辨率电子束技术与我们的计算光刻软件相结合，将使基于电子束的反馈能够实现扫描，并在批量生产中实现更高的良率性能。
为了进一步提高电子束生产性能并扩大量产的应用机会，ASML 正在开发多束（multi-beam）技术。成功地从 3x3 光束概念验证系统中捕获了第一批图像。公司看到整体光刻业务的巨大增长机遇，并预计其未来几年的增长率将超过整体收入增长率。
总而言之，ASML 公司今年预计销售额和利润率都将稳步增长。逻辑需求依然稳固，公司对今年的看法比一个季度前更为乐观。 公司正在实现 2020 年目标，并有 2020 年以后的巨大增长潜力。
2. 穿越硅周期的模拟行业——景气度持续向上
我们认为，在本质上以“数据”推动半导体产值提升的第三次行业变革阶段，模拟芯片作为“数据”产生的前道入口型芯片，成为 2018 年最值得重视的半导体投资子领域。根据 IC Insight 上的最新预测，未来 5 年模拟芯片将高居集成电路各细分子行业增速榜首。2017 年模拟芯片总销售额为 545 亿美元，并且将以 6.6%的年复合增长率增速增长至 2022 年。从边际增长的角度看，模拟芯片行业在 2018 年同比 2017 年有更快的增长。
我们始终强调模拟行业的穿越硅周期属性，其对于半导体行业较低和波动剧烈的投资回报来说是个显著的意外。穿越硅周期的属性即使面临周期下行，也能给投资者带来稳健的业绩回报，具备“避险”属性。属于进可攻退可守的优势品种。
模拟芯片产品的差异性显著，生命周期长。模拟芯片的技术来源于采集捕捉现实世界的信息，因为现实世界的复杂和异质性，用于捕捉这一特性的产品设计同样具有复杂异质性特征。模拟芯片的差异性非常显著，体现在公司的 IP 格外重要。同时，模拟芯片强调的是高信噪比、低耗电、高可靠性和稳定性，生命周期较长，价格较低，这一点同数字芯片有显著差别（数字芯片遵循摩尔定律，通常 1-2 年后就面临被更高工艺产品的淘汰）。
从供给端来看，模拟芯片行业研究能力供给是有限的。而在设计过程中，人力资源的部分基本难以被复制。模拟芯片的设计过程相比于数字芯片，更多依赖于经验，而更少依赖计算机模型。设计的过程中有更多的试错性质，好的工程师具有 10 年以上的经验，由此模拟芯片公司构建了强大的进入壁垒。
产品的差异性和研究能力供给有限降低了市场竞争，同时终端市场的分散化特征继续放大模拟芯片行业战略优势。模拟芯片的终端市场非常分散，产品线数以万计，而平均订单数量减少。行业龙头在横向品类上具有优势，新进入者很难进行有效竞争。市场竞争格局稳定，龙头在定价能力上具有话语权。
我们深度跟踪海内外模拟行业的动态，作为模拟行业的龙头公司德州仪器，对于其季报的解读和关键信息的提取，有助于我们更深地把握行业特征。
在德州仪器看来，汽车电子市场和工业电子市场的强劲需求是本季度营收强劲表现的主要原因。德州仪器汽车和工业电子的的多数产品线都实现了同比两位数的增长。公司运营成长将继续从产品组合的寿命和多样性以及制造战略（包括了日益增长的 300 毫米模拟量输出）的效率中获得，我们认为这是模拟行业长盛不衰以及龙头公司核心竞争力的基石。
继续将战略集中在工业和汽车市场，分配资金和推动举措以加强地位。这是基于工业和汽车将成为增长最快的半导体市场的信念。公司将继续通过严格的资本分配和专注于最好的产品，模拟以及最好的市场 -- 汽车行业，这将使 TI 能够在未来很长一段时间内继续改善并实现每股自由现金流增长。
德州仪器作为宏观经济的晴雨表，从短期来看，对于行业和公司的指引仍然保持乐观，公司运营健康，可以认为从德州仪器角度看，宏观经济层面仍然造好。
2.1. 德州仪器一季报分析及重要信息汇总
2.1.1. 德州仪器一季度财务分析
一季度业绩：第一季度实现收入 37.89 亿美元，同比增长 11％。实现净利润 13.66 亿美元，同比增长 37.01%。核心业务中，模拟收入增长 14％，嵌入式处理收入同比增长 15％。两板块的营业利润率都有所增加。汽车电子市场和工业电子市场的强劲需求是本季度营收强劲表现的主要原因。德州仪器汽车和工业电子的的多数产品线都实现了同比两位数的增长。
一季度的毛利为 24.5 亿美元，占收入的 64.6％。 一年前，由于收入增加和制造成本降低，毛利增加。毛利率上升 160 个基点。 本季度的运营开支为 8.18 亿美元，与去年同期相比增长了 1％，与预期相当。 研发部门增长 4％，而 SG＆A 则差不多。 在连续 12 个月的基础上，营业费用占收入的 20.9％，在预期范围内。 在过去的 12 个月里，在研发上投入了 15.2 美元。
本季度运营现金流为 11.1 亿美元。 本季度资本支出为 1.89 亿美元。 自由现金流量在过 去的 12 个月里为 49.2 亿美元，比去年同期增长 17％。 第一季度支付了 6.11 亿美元的股息，并回购股票 8.73 亿美元，第一季度的总回报为 14.8 亿美元。 在过去的 12 个月里，向业主返还了 51 亿美元，这与将所有自由现金流归还给业主的策略是一致的。 同期股息占自由现金流量的 45％，凸显其可持续性。资产负债表依然强劲，第一季度末有 41 亿美元的现金和短期投资。 总债务也是 41 亿美元，加权平均票面利率为 2.05％。 库存天数为 136，比去年同期增加 4 天，并在预期范围内。
二季度预期：基于当前公司业务对第二季度财务数据进行预测，预计二季度收入在 37.8 亿美元到 41 亿美元之间，每股收益在 1.19 美元到 1.39 美元之间，其中包括估计的 1000 万美元独立税收优惠。
2.1.2. 德州仪器的会议最新信息
根据电话会议记录可知，由于来自工业和汽车市场产的需求依然强劲，TI 公司第一季度收入同比增长 11％。核心业务中，模拟收入增长 14％，嵌入式处理收入同比增长 15％。两板块的营业利润率都有所增加。每股收益为 1.35 美元，其中包括 0.14 美元的与税收相关的福利（这不在原来的指导预期之下。主要是由于最近的税收改革法）。
第一季度，运营现金流为 11 亿美元。自由现金流量的增长，尤其是每股收益的增长，对于长期实现股东价值最大化至关重要。德州仪器过去 12 个月的自由现金流量为 49 亿美元，同比增长 17％。同期自由现金流量利润率为收入的 32.1％，高于去年同期的 30.7％。
TI 公司继续从产品组合的寿命和多样性以及制造战略（包括了日益增长的 300 毫米模拟量输出）的效率中获得。在过去的 12 个月期间，德州仪器通过分红和股票回购的组合向业主返还了 51 亿美元的现金。
公司对税收改革法律有更多的了解和指导，更新了税务预算。
首先，公司现在预计 2019 年开始的年营运税率为 16％，低于之前预期的 18％。
其次，2018 年投资者应该承担 20％的年运营税率，低于公司之前预期的 23％。 由于 2018 年的过渡性非现金费用，2018 年的利率高于 2019 年的利率。公司继续预计第二季度和第三季度股票薪酬的收益约为 1000 万美元，第四季度为 500 万美元。因此，2018 年剩余季度的实际税率将为 20％左右。
在 2018 年第一季度，公司获得了大约 1.4 亿美元的税收优惠，这并不在原来的指导原则之中。 其中包括股票薪酬 5,000 万美元，由于税率改革法的最新估计数额为 5000 万美元，主要是由于前面所述的 2018 年税率下降所致。
公司继续将战略集中在工业和汽车市场，分配资金和推动举措以加强地位。这是基于工业和汽车将成为增长最快的半导体市场的信念。
TI 拥有制造和技术，投资组合广度，市场覆盖面以及多样化和长寿命的产品。公司将继续通过严格的资本分配和专注于最好的产品，模拟和嵌入式处理以及最好的市场 -- 汽车行业，这将使 TI 能够在未来很长一段时间内继续改善并实现每股自由现金流增长。
2.1.3. 我们的观点
1 汽车与工业电子领域的强劲需求，引领德州仪器成长为汽车与工业电子巨头。
在汽车与工业电子领域，德州仪器已经逐渐成长为汽车与工业电子巨头。在芯片的终端市场中，着眼未来，工业与汽车芯片市场是最具有增长潜力的市场，据 IDC 统计，工业电子与汽车电子市场的增长速度将领跑到 2020 年左右，年增速预期分别为 4%和 8%，远超过芯片市场整体的 2%的年均增速。
工业与汽车电子领域又有极大的特殊性。工业系统和汽车产商的具有较长的产品周期，对芯片质量要求较高，对芯片的考核较为严格，而一旦确定了供应商的关系之后长期内不会轻易更换。而在这两个领域，芯片供应商具有较高和较稳定的毛利率。德州仪器将工业与汽车电子作为公司发展的战略性目标，也将对该领域进行长期的战略型投资。
2. 模拟芯片与内嵌式处理器业务持续增长，龙头地位继续巩固。
一季度德州仪器模拟芯片业务收入同比增长了 14%，主要得益于能源（power）与信号链（signal chain）产品的增长；内嵌式处理器业务收入同比增长了 15%，主要得益于处理器（processor）和连接微处理器（connected microcontroller）的增长。
据 IC Insights 数据显示，2017 年模拟芯片的市场规模约 545 亿美元，模拟芯片市场在 2017-2022 年的复合年增率(CAGR)将达到 6.6%。到 2022 年，市场规模将达到 748 亿美元。
德州仪器是该细分市场上的龙头老大，并处于极佳的持续扩张的位置；内嵌式处理器方面，德州仪器在该细分市场上最大的供应商之一。而且德州仪器在内嵌式处理器上的突出特点在于，客户可以将其自己的研发成果开发成软件运用于德州仪器的内嵌式处理器上，德州仪器有能力针对单一客户进行柔性化生产，这有利于德州仪器与客户建立长期的友好合作关系，且客户也可以将软件运用于一代又一代新的产品上。
3 现金为王，审慎投资，具有较强的现金并购能力。
德州仪器过去 12 个月的自由现金流量为 49.2 亿美元，同比增长 17％。同期自由现金流量利润率为收入的 32.1％，高于去年同期的 30.7％。截止一季度末，德州仪器拥有高达 41 亿美元的现金和短期投资，现金流极为充沛。电话会议中公司表示继续将战略集中在工业和汽车市场，分配资金和推动举措以加强地位。这是基于工业和汽车将成为增长最快的半导体市场的信念。
3. “周期”与“成长”的博弈——存储
作为历史上周期性最明显的存储行业，经历了过去七八个季度的连续上行周期后继续表现强劲，全球巨头的财报及对未来的预期仍旧表现出很强的动能。尤其是 DRAM，表现出更强的潜力。
根究存储的周期，供需的时间差是其周期的核心来源。需求端无论是 DRAM 还是 Nand，随着全球数据产生的爆发式增长，bit growth 多年维持高速成长。但是供给端受技术进步（摩尔定律，从平面到 3D 等）以及新产能投资两方面因素影响。在技术进步和切换的阶段，以及新产能投入期（一般持续一年到一年半之间），需求大于供给，ASP 下滑，竞争理解，一旦新产能完成，技术切换顺利，供给短期内快速增加，超过需求，导致企业投资减缓，只剩下技术进步带来的供给增加，一般情况下增速低于需求增速，直到下一个周期。
不过回顾本轮存储周期，不管是时间长度，还是涨价幅度，都比历史过去几个周期更加持续，究其原因，我们认为主要是：
供应端集中度提升，竞争不足，近期对存储厂商的高垄断起诉也源于此
技术进步放缓，尤其是 DRAM，随着摩尔定律的极致发展，先进制程的扩张速度逐渐放缓，终究会进入一个相对瓶颈期。即便是对于 3D 堆叠的 NAND，也有物理上的极限，导致技术带来的供给增加速度在逐渐放缓
需求端的极速扩张，从多年前的 PC driving，到后来的 PC + Mobile driving，到现在的 PC + Mobile + Datacenter (甚至越来越新型的应用比如 AI，大视频和图片等) 的 driving，随着全球数据量的爆发式增长，越来越多的应用催生出海量的数据存储和数据缓存需求。
本季度 Hynix 和第三方对 2018 年主力数据中心资本开支的判断只有 20-30%，但是根据现在一季报的各大厂商汇总，Google 的 total Capex 比去年翻倍（不完全是云计算），微软和亚马逊 AWS Capex 同比预计增速 35-40%之间，我们认为全年数据中心的需求可能会超过本季度存储厂的预期。
所以综合以上，我们认为相比于传统的存储周期，如果不考虑短期内新的玩家进入（如中国的快速崛起等），存储的周期性会被拉长，表现出更强的成长性。
电子通信企业三星和海力士相继发布财报，作为电子通信设备的重要龙头企业，其经营状况对通信储存设备等行业和下游行业都有着很强的作用。
对于海力士，尽管受需求走强影响，服务器产品出货量有所增加，但由于移动需求疲软和开工日减少，DRAM 的出货量环比下降 5％。 平均销售价格环比上涨 9％，与上一季度持平，其中包括手机在内的所有 DRAM 产品价格均上涨。
公司今年的出货增长计划与 DRAM 和 NAND 的市场增长一致。 DRAM Q2 出货量增长预计为 15％左右，NAND 则为 18％左右。上述预测基于 Q2 预估产量增长，因为我们认为下一代工艺将带来更高的使用率，以及上一季度出货量减少带来的基数效应。
对于三星，在半导体业务中，由于服务器和图形存储器的强劲需求带动了内存市场的有利条件，以及系统 LSI 和网捷网络业务的收益增加，导致对半导体业务的收入同比大幅增长，使用旗舰智能手机和加密货币挖掘的芯片。对于第二季度，公司预计内存业务将保持强劲，但由于高端市场需求疲软导致显示器业务疲软以及移动业务盈利能力下降，因此公司盈利增长的增长将非常具有挑战性。
从中长期来看，随着人工智能，汽车技术和 5G 等新领域改变 IT 环境，预计组件业务的需求将会上升，而 SET 业务的机会将会扩大，因为数字设备显示出连通性的增加。公司将努力通过在组件业务中提供差异化技术来加强公司的业务能力，巩固三星在人工智能和 5G 等尖端技术方面的领先地位。
3.1. 三星电子（Samsung）一季报分析及重要信息汇总
3.1.1. 三星电子一季度财务报表
根据最新财务分析，三星电子 2018Q1 总收入同比增长约 20％至 60.6 万亿韩元，主要基于内存业务表现强劲以及移动业务旗舰产品的销售增长。毛利润同比增加约 6.3 万亿韩元，达到 28.7 万亿韩元，同期毛利率提高 3 个百分点。SG＆A 支出同比略有增长，但占收入的百分比下降了 3.2 个百分点。营业利润创下新高，比去年同期增加 5.7 万亿韩元，达 15.6 万亿韩元，这主要得益于半导体业务显着的盈利能力改善以及 Galaxy S9 全球首次推出。营业利润率同比上涨 6.2 个百分点至 25.8％。
3.1.2. 三星电子会议纪要及分析
三星电子董事会批准了普通股和优先股第一季度每股 17,700 韩元的股息。作为去年 10 月宣布的 2018 年至 2020 年股东回报政策的一部分，公司在该政策涵盖的三年中每年设定最低年度股息 9.6 万亿韩元。因此，5 月份第一季度的季度股息为 2.4 万亿韩元，占年度总额的四分之一。 关于股票拆分，原股票将在 4 月 30 日至 5 月 3 日期间停牌三个交易日，新股将从 5 月 4 日起开始交易。
总体运营情况简介：
在半导体业务中，由于服务器和图形存储器的强劲需求带动了内存市场的有利条件，以及系统 LSI 和网捷网络业务的收益增加，导致对半导体业务的收入同比大幅增长，使用旗舰智能手机和加密货币挖掘的芯片。
由于 Galaxy S9 的早期发布和 Galaxy S8 的稳健表现，对于即时通讯部门来说，移动业务的收入大幅增长，主要产品的销售额增加。
在消费类电子产品业务中，尽管包括超大型和超大型电视在内的高端产品销量不断增长，但随着公司通过从中低端市场取消某些型号来重塑产品的阵容，电视业务的收入同比小幅下滑。在家电业务中，盈利能力略有下降，原因主要来自原材料价格上涨。
业务前景：
对于第二季度，公司预计内存业务将保持强劲，但由于高端市场需求疲软导致显示器业务疲软以及移动业务盈利能力下降，因此公司盈利增长的增长将非常具有挑战性。
对于组件业务，预计服务器移动 DRAM 的需求将保持强劲，随着 NAND 软件价格的上涨，对高密度存储的需求将会增长。对于系统 LSI 和晶圆代工业务，预计 10 纳米应用处理器和加密货币挖掘芯片的供应将扩大，但由于智能手机部件需求缓慢，盈利可能环比下降。
由于对柔性产品的需求疲软，OLED 业务将通过降低成本和提高产量来确保盈利。在 LCD 业务方面，即使大型体育赛事推动需求，预计供应过剩依然存在。
转到 SET 业务，移动业务的盈利预计将环比下降，原因是旗舰机型销售停滞，因为需求疲软以及销售费用增加以应对这种情况。
在消费类电子业务方面，公司预计第二季度盈利将有所改善，这主要得益于新车型的销售增长，其中包括 QLED 电视系列产品以及空调市场的强劲季节性。
在 2018 年下半年，公司预计上半年盈利将增长，主要由 OLED 面板销售增长和 DRAM 需求强劲的元件业务带动。对于 SET 业务，我们将努力维持盈利能力，在高端市场需求疲软和竞争激烈的情况下，通过提高优质产品的销售来巩固我们的市场领导地位。
从中长期来看，随着人工智能，汽车技术和 5G 等新领域改变 IT 环境，预计组件业务的需求将会上升，而 SET 业务的机会将会扩大，因为数字设备显示出连通性的增加。公司将努力通过在组件业务中提供差异化技术来加强我们的业务能力，巩固其在人工智能和 5G 等尖端技术方面的领先地位。
根据资本支出而言，第一季度总资本支出为 8.6 万亿韩元，其中半导体业务为 7.2 万亿美元，显示器业务为 0.8 万亿韩元。虽然公司的 2018 年生产计划尚未最终确定，但考虑到公司努力应对市场增长和新兴技术（其中包括扩大柔性 OLED 面板的生产能力），预计资本支出年率将同比下降。
对于 DRAM，三星电子在第一季度的增长率下降了一位数，而平均售价则上涨了一位数。而第二季度，我们预计 DRAM 市场增长率将高位单位数增长，而我们的增长速度将与市场增长相似。
而到了 2018 年，公司预计整体 DRAM 市场增长率将达到 20％左右，三星电子将与市场保持一致。对于 NAND Flash，在第一季度，公司的比特增长下降了个位数，而 ASP 则下降了一位数。在第二季度，公司预计市场 NAND 位增长将会较低，而且公司的位增长将与市场相似。而对于这一年的 2018 年，三星公司预计 NAND 市场的增长率将大致为 40％。
对于显示器业务而言，OLED 面板的销售收入约占总收入的 70％。而对于无线业务来说，第一季手机总销量为 8600 万部，平板电脑为 500 万部。三星电子的总手机的混合 ASP 为 250 美元。在手机总销量中，智能手机组合的销售额低至 90％。而在第二季度，公司预计手机销量将环比下降，而平板电脑的销售量将与第一季度相似。
公司手机的混合 ASP 将出现小幅增长，手机内的手机组合将保持在 90s。而对于电视业务，三星第一季度的液晶电视销量下降了 20％。在第二季度，公司预计电视机出货量将以单位数下滑。但整体 2018 年，三星电子的电视销售单位预计将与 2017 年类似。
各部门运营情况略如下：
第一季度，尽管季节性疲软，但主要因服务器需求强劲，市场环境依然坚挺。对于 NAND 而言，由于整体淡季以及智能手机的一些弱点，对移动设备的需求放缓，但随着云基础设施的扩展和解决方案产品的高密度趋势的继续，稳定的需求仍在继续。
供应方面，随着供应开始批量生产 64 层产品，供应量逐渐增加。然而，由于某些应用程序的资格延误，供应增加不成比例。因此，渠道市场和 OEM 的供应增加。
三星公司通过专注于销售高密度移动存储和增值解决方案（如超过 2TB 数据中心的固态硬盘）和超过 8TB 的企业，并在平泽实现稳定的 64 层 V-NAND 增长，实现了稳定的收益增长。
对于 DRAM 而言，尽管季节性影响较弱，但由于服务器和图形需求的增加，强劲的需求仍在继续。由于数据中心基础设施的不断扩张和高密度趋势的出现，服务器需求依然强劲，因为新 CPU 的快速采用。移动需求也稳步增长，各个细分市场的内容都有所增长。个人电脑需求正在增长，呈现出一般的季节性格局。对于图形来说，尽管控制台设置的交易量减少，但总体需求增加，这得益于显卡和加密货币挖掘的强劲需求。
尽管由于 line11 产能出货量比前几季度有所下降，但三星电子通过专注于高附加值产品市场，如高密度服务器 DRAM 超过 32 千兆字节，HBM2 和基于低价的 uMCP，不断提高公司的收益功率 LPDDR4X。
在第二季度，随着服务器需求持续强劲，预计整体需求将随着移动设备需求的增加而强劲增长。NAND 而言，随着价格走软，预计主要用于高密度存储的总需求将增加。对于服务器而言，数据中心仍将是强劲 SSD 需求的主要驱动力。此外，在企业级市场上，8 TB 以上高密度 SSD 的强劲需求将继续保持，特别是大型 OEM 公司。三星电子的目标是在 2018 年内批量生产 5G V-NAND，但今年公司的主要重点还是扩大目前的 4G V-NAND 生产线。
对于手机来说，随着高端智能手机持续高密度化趋势，整体需求将会强劲。在密切关注每个应用市场状况的同时，公司将继续增加高密度副 SSD 供应，并根据公司的解决方案产品的竞争力和 64 层的稳定盈利能力推动更多存储战略 V-NAND。
对 DRAM 而言，由于数据中心的扩张现在正在取代它，不仅在美国，而且在中国市场，预计服务器需求强劲。而且，随着新 CPU 的快速普及，高密度 DRAM 部分也将增加。移动方面，得益于高规格游戏智能手机市场的扩张以及将双摄像头普及应用于产品细分市场，内容增长带动的移动需求预计将保持稳定。公司将通过加快一线纳米质量认证流程，不断扩大 1X 纳米产品来加强成本竞争力，同时公司也将继续部署灵活的产品组合战略。
3.1.3. 三星电子对 2018 年下半年的前景展望
对于 NAND。主要来自服务器和手机的稳固需求将在 2018 年下半年保持不变。随着价格持续走软，SSD 替代 HDD 的趋势将加快，所有智能手机部门的存储容量将变得更大，导致需求同时增加和移动市场。
NAND 价格已经较为稳定，但实际上已经为服务器和移动应用带来更多需求。因此，尽管 3D NAND 供应增加并且会缓解紧张的供应情况，但三星电子认为下半年 NAND 的供求情况将取决于每个应用的具体情况，具体取决于每家公司的资格时间以及资格是否通过。
对 DRAM 而言，随着数据中心公司不断投资于基础设施，由于正常和非正常数据的指数增长，所有应用的需求将增加，强劲的服务器 DRAM 需求将持续。而且，在运动中运用 AI 进行实时分析这些数据时，高性能 HBM 需求也有望增长。在加密货币挖掘需求预计持续强劲之前，对于增长图形，控制台需求和 VGA 卡。随着产品差异化的增加，移动需求也有望增长，特别是对于支持高性能手机游戏和设备上 AI 的旗舰和高端型号，以便在高密度记忆。另一方面，尽管该行业努力增加供应，但由于空间限制和技术难度增加，扩大钻头增长的可能性更大。因此，数据市场仍然持续紧张。为适应这种市场环境，公司将根据市场情况坚持灵活的供应和投资政策。而且，在加强成本竞争力的同时，公司正在扩大 1X 纳米级以下的技术移植。三星电子有望巩固在未来增值市场的地位，重点关注高密度服务器 DRAM 和 HBM2，LPDDR4X 等差异化产品的销售，并利用 uMCP 产品创造新的解决方案市场。
关于 DRAM 供应情况的下半年展望。尽管供应量增加，但由于受到强劲需求的驱动，尤其是服务器端的需求增加以及技术难度的增加，三星公司认为下半年 DRAM 产业的位增长将受到限制。
由于 OLED 面板需求放缓，今年第一季度移动 DDR 收入环比下降。但由于今年推出了高端智能手机，整体收入增加，移动处理器和图像传感器需求强劲。
在第二季度，由于高端智能手机部件需求增长放缓，公司预计收入将环比保持稳定。尽管如此，公司仍将努力通过专注于为旗舰机型稳定提供移动处理器和图像传感器来继续获得有利收益。
在 2018 年，公司预计图像传感器的需求将随着智能手机标记的增加而增加，从而增加双摄像头和 3 步快速阅读器传感器的产量。公司将继续通过移动处理器销售的持续增长来提供盈利。同样在 2018 年，三星公司计划将移动解决方案扩展到包括物联网，虚拟现实和汽车等领域，将与客户和生态系统合作伙伴密切合作。
第一季度尽管手机芯片组的季节性需求放缓，但由于需求增加，总收入环比增长。高性能电脑芯片组。公司在华城的 EUV 产品线打破未来对 7 纳米及以下半导体的需求，并通过推出三星先进铸造生态系统计划 SAFE 扩大了公司的代工厂生态系统。
预计第二季度对高性能计算机芯片组的需求将保持稳定。公司将扩大 HPC 和 10 纳米移动产品的供应，以持续创造有利的收益。此外，公司计划积极推广 FD-SOI 和 8 英寸处理器，旨在增加使用相关产品的客户和应用程序的数量。
2018 年，尽管移动芯片组需求放缓，公司将继续提供衍生工艺，包括 8 纳米和 11 纳米芯片的衍生工艺，以满足客户的需求，同时为中长期发展和技术处理器领先地位奠定基础，即 7 纳米风险生产。该代工业务部门于去年 5 月作为独立业务部门推出，正在追求纯粹的代工业务。在 2018 年，公司预计将实现超过 100 亿美元的销售额，包括系统 LSI 业务的销售额，并保持在代工市场未来的强势地位。
由于 OLED 电视面板的盈利能力下降，第一季度显示器业务的总收入环比下降。对于 OLED 业务，由于主要客户需求放缓以及与 LTPS LCD 竞争加剧，盈利环比下降。由于第二季度需求可能持续疲弱，OLED 业务将通过降低成本和提高生产效率来增强竞争力和扩大客户群。另一方面，随着需求下降，液晶显示器业务通过降低成本和扩大超高清和大尺寸产品等增值销售比例，使其季度利润保持在同样水平。
第二季度，由于容量持续扩张，SSD 业务的供需动态 - SSD 行业可能仍然不利。因此，公司将努力通过开发增值和差异化产品以及加强降低成本的活动来确保盈利能力。
对于 OLED 业务，公司预计智能手机的 OLED 面板将会看到需求反弹。尤其是灵活的 OLED 面板，以加强其在高端市场的地位。
对于 LCD 业务，三星电子面临着与中国制造商激烈竞争所带来的日益增加的不确定性。
3.2. 海力士（Hynix）一季报分析及重要信息汇总
3.2.1. 海力士一季度财务报表情况
公司 2018Q1 的运营收入为 4.367 万亿韩元，受销售放缓影响，环比小幅下滑。营业利润率小幅上涨至 50％。本季度的折旧和摊销费用合计 1.446 亿韩元，高于上一季度。EBITDA 为 5.813 亿韩元，EBITDA 利润率为 67％。净营业额为 770 亿韩元。2018Q1 韩元汇率相对稳定，外汇损失减少至约 818 亿韩元。
DRAM 收入环比下滑 5%，平均价格上升 9%：
服务器 DRAM 出货量持续上涨，但移动 DRAM 需求下滑及工作日减少，致使整体出货量下滑。
所有类别产品（包括移动 DRAM）价格均上涨。
NAND 收入环比下滑 10%，平均价格下滑 1%：
移动需求下滑及部分主要客户资格结转，致使出货量下滑。
所有产品价格均表现不佳，但下滑幅度有限。
MCP：
中国智能手机制造商持续采用高密度的 MCP 芯片，导致出货量及价格共同上涨，使得 MCP 收入环比增长 17%。
运营情况简介：
需求受季节因素影响有所放缓，但公司仍掌握着主要的定价权。Q1 DRAM 和 NAND 闪存出货量的减少，合并销售总额为 8.72 万亿韩元，环比下降 3％。
尽管受需求走强影响，服务器产品出货量有所增加，但由于移动需求疲软和开工日减少，DRAM 的出货量环比下降 5％。 平均销售价格环比上涨 9％，与上一季度持平，其中包括手机在内的所有 DRAM 产品价格均上涨。
NAND 闪存方面，出货量环比下滑 10％。移动产品的需求减弱，一些前沿产品的销售由于某些客户的资格安排而必须结转。 此类所有产品价格均有下滑，但幅度不大，因此总体而言平均销售价格环比下滑 1％。
MCP 的销售收入比环比上升 17％，占销售总额比例提高至 24%。主要受益于中国智能手机制造商持续采用更高密度的内存，价格和出货量均有所增加。
公司 2018Q1 的营业利润为 4.367 万亿韩元，受销售放缓影响，环比小幅下滑。营业利润率小幅上涨至 50％。本季度的折旧和摊销费用合计 1.446 亿韩元，高于上一季度。EBITDA 为 5.813 亿韩元，EBITDA 利润率为 67％。净营业额为 770 亿韩元。2018Q1 韩元汇率相对稳定，外汇损失减少至约 818 亿韩元。
2018Q1 企业税合计 1.17 万亿韩元，环比略有增加。法定最高公司税率有所上升，以及 2017Q4 海外子公司递延所得税资产的确认，结束了公司税一次性减税的影响。本季度公司税后净利润为 3.121 万亿韩元，净利润率为 36％。
2018Q1 综合现金余额为 8.266 万亿韩元，较 2017 年底减少约 2,890 亿韩元。公司计息债务合计 3.83 万亿韩元，环比下降 3.05 亿韩元，维持净现金头寸为 4.4 万亿韩元。
3.2.2. 公司市场前景与未来计划：
服务器 DRAM 的需求自去年起持续增长，预计不仅将推动今年 DRAM 市场的增长，也将利于未来几年市场整体行情。
公司预计，全球主要 IDC 提供商的投资将同比增长 20％至 30％。主要因其重点始终聚焦于数据中心的扩张上，之前聚焦北美市场的数据中心扩张，现在则关注中国市场数据市场。考虑到全球数据流量和工作量的增速，此种趋势将继续延续。此外，考虑到人工智能和物联网新增服务基础设施以及新服务器平台的广泛使用，高密度服务器 DRAM 模块的应用目前处于加速发展状态。
此外，非服务器类 DRAM 的需求也在持续上升。个人电脑出货量的下滑随着对高性能游戏 PC 和 Chrome 书籍的需求回升而放缓。 预计加密货币挖掘需求增加，以及服务器中的大数据处理提升了图形处理器的采用，将带动图形 DRAM 需求随之增长。
智能手机方面，市场整体区域成熟，发货量增长将逐步放缓。但随着消费者需要通过视频和图像进行通信，相机性能不断提升，允许更多的智能手机添加 AI 功能，从而导致 DRAM 平均容量持续增加。
鉴于以上情况，今年 DRAM 的需求预计增速为 20%出头。 即使供应商加速向 1X 纳米转变并通过增加投资继续增加晶圆产能，供应增长也不足以缓解供应趋紧的状态。
对于 NAND 市场，SSD 需求增长态势仍将继续保持，特别是企业 SSD 预计将推动 SSD 整体增长。尽管去年 NAND 价格上涨，但大型 IDC 供应商始终坚持在服务器上采用它们，因此企业 SSD 在发货量和密度方面实现了高速增长。今年 72 层和 64 层 3D NAND 产品的产量不断增加，因此推出了了高密度 SSD，并增加了其应用领域。因此，企业 SSD 需求占比将增加至 SSD 的所有 NAND 需求的约 50%。
客户端 SSD 具有较高的价格弹性。 随着 3D NAND 产量增加，及预计客户端 SSD 内容平均容量将增长，未来 NAND 价格将趋于稳定。
移动客户方面，持续聚焦智能手机销售情况变好，主要因运用高密度的 NAND 所带来的分化，128GB 的 NAND 不仅用于旗舰 UFS 智能手机，还用于带 eMCP 的中端智能手机。继这一趋势之后，智能手机将继续多数采用高密度 3D NAND。
因为 3D NAND 层数持续增加所带来的工艺流程复杂程度增加，导致 NAND 产业向 3D 转型方面仍存在一些不确定因素，但随着该行业开始大规模生产 72 层和 64 层产品，2018 年 NAND 闪存供应增长预计将达到 40％。 预计供应增长的同时，需求也将有所增长，但总体而言，供应趋紧将有所好转。
最近由服务器 DRAM 和企业 SSD 引领的内存市场环境对内存制造商来说无疑是一个巨大的机会，但客户对质量和完整性的需求也更高。海力士将通过按计划提升科技发展和大批量生产，努力提升客户满意度。
公司首先计划加速向 1X 纳米转型。继 PC 和移动产品之后，公司还将在第二季度开始销售采用 1X 纳米技术的服务器和图形产品。服务器 DRAM 需求依然强劲，因此我们还将扩大其供应，从而响应 PC OEM 厂商和中国的移动客户对库存建设的需求。
NAND 方面，公司计划提升具有不同接口、尺寸、形状及规格的客户端 SSD，72 层 3D NAND 产品的销售情况，后者主要用于高密度移动 UFS 产品。关于公司进入企业 SSD 市场的计划，我们将在第二季度开始供应最近由 IDC 客户认证的基于 PCIE 的产品。 这将使公司参与快速成长的企业 SSD 市场，并多元化公司的产品组合。与此同时，公司将按照计划推进 M15 清州工厂的新建工程，并扩建无锡代工厂作为未来发展的基础，以使我们能够及时满足市场需求。
公司今年的出货增长计划与 DRAM 和 NAND 的市场增长一致。 DRAM Q2 出货量增长预计为 15％左右，NAND 则为 18％左右。上述预测基于 Q2 预估产量增长，因为我们认为下一代工艺将带来更高的使用率，以及上一季度出货量减少带来的基数效应。
4. 成长，但未表现出超越季节性的优秀 -- 逻辑
我们根据台积电的 Q1 季报分析，发现 2 季度营收指引逊于市场预期，但也没有差过季节性水准，毛利率下滑是最大隐忧。公司一季度符合预期，但从此前公司透露出的乐观态度分析，2 季度指引并不让人满意，未达至市场预期。47%-49%的毛利率的确让市场有所失望。如果剔除汇损的影响（新台币持续升值），估算实际下滑在 200bp 左右。
市场担忧的加密芯片方面在 2 季度的可持续性并未显著下降，公司提及在 28nm 方面需求有所下降，但这是契合加密芯片在往高阶制程领域（16nm 以上）流片的需求，公司看到在高制程节点上加密芯片需求仍然强劲。
制程结构方面的调整，7nm 未如预期般顺利。制程结构方方面，由于 7nm 的学习曲线比较陡峭，对于 7nm 在全年的营收占比指引，并未上看到 10%，这点与去年 10nm 不同（10nm 全年指引营收占比 10%由此带来业绩同比行业有超额增长），同时由于 28nm 结构的调整，对于全年的预期是有所下降。因此公司下修全年度的营收指引，从预期的 10%-15%调至 10%左右区间，预示着对于智能手机拉货动能的不明朗和预期汇损的进一步提升。
同时，我们观察高通对于 2 季度的指引，从芯片出货量来看，QCT 预计下季度 MSM 出货量约为 1.85 亿至 2.05 亿台，由于中国市场需求增加，第二季度最后 2 个月库存有所改善，因此中期需求增加。预计 QCT 下季度的税前利润率约为 13％至 15％，主要是由于季节性较弱的产品组合，包括较薄的调制解调器出货量以及第一季度缺乏离散产品成本效益。但整体而言，并未有效弥补 2 季度的落差。
而对于高通最赚钱的授权业务方面，预计 QTL 第三季度的收入在中点约为 9.5 亿美元，下降约 3 亿美元。仍然表现出疲软的态势，因此高通并未展现出强劲的态势。
我们从高通和台积电来看，两者并未摆脱传统季节性因素的制约，由于龙头企业自身的优质，仍然维持运营的良好，但行业层面短期并未表现出比以往更好的光景。
4.1. 台积电（TSMC）一季报及重要信息汇总
4.1.1. 台积电的一季度主要财务分析
2018 年台积电一季度营收 2480.79 亿新台币，与四季度环比下降 10.6%，同比 2017 年同期上升 6.1%，业绩变动的主因有两点：第一，台积电 2018Q1 业务受到不利汇率的影响，新台币汇率兑美元升值 5.9％，移动产品的季节性需求同样偏弱。第二，加密货币业务的强劲需求一定程度缓和了移动通讯的疲软，以美元计，第一季度营收为 84.6 亿美元，较上一季度下降 8.2％，同比大幅增长 12.7％。本季度毛利率为 50.3％，受 10 纳米晶圆的出货量大幅下滑的不利影响，2018Q1 毛利率低于上季度 0.5 个百分点，营业利润率为 39％，环比下降 0.2 个百分点，净利润率为 36.2％，下滑 9.6%
按应用划分，电脑、消费电子相关应用大涨 30%和 9%，分别占比 15%、7%，而工业及标准类 IC 营收、通讯相关营收下降 4%、19% ，占比为 23%、55%。
按所用技术划分，第一季度 10 纳米出货量占晶圆总收入的 19％; 16/20 纳米工艺技术占晶圆总收入的 22％ 而定义为 28 纳米及以上技术营收占晶圆总收入的 61％。
18Q1 毛利率为 50.3%，环比上升 0.3 个百分点。经营费用同比增长 39%，环比下降 0.2 个百分点。
2 季度预期：基于当前公司业务，对 2018 年二季度财务数据进行预测，营收 78-79 亿美元，2018Q2 毛利率预计 47-49%，营业利润率预计 35-37%（基于新台币兑美元汇率 29.2）
4.1.2. 台积电重要信息及会议纪要
公司近期观察到，加密货币挖掘需要大规模高性能、低功耗芯片产品，当前市场需求激增。但就这部分市场而言，目前仍处于发展初期，公司很难准确预测未来的需求，但预计未来，只要加密货币挖掘厂商能获得正面回报，则对台积电晶圆的需求将会持续。
N5 和 EUV 产品准备就绪，预计 N5 技术可在 2019Q1 顺利实现风险量产，目前公司已经取得 SRAM 产量，设备开发也正在计划中，两者当前的进展与此前开发 N7 产品在相同发展阶段时的情况类似。N5 客户测试芯片已实现了在工厂中的试运行。与此同时，公司在提高 EUV 生产和制造能力方面也取得了重大进展，公司在 N7+和 N5 开发方面一直表现得比较高产。目前 EUV 电源功率为 160-watt，以支持 N5 和 N7 的开发活动。源功率为 250-watt 的 EUV 扫描仪将被安排在工厂中，公司也建立了内部 EUV 薄膜制造的能力，且具有低缺陷水平和良好的传输性能，因此公司有信心令其 EUV 技术支持 2019 年 N7+和 2020 年 N5 的大批量产。
2017 年，公司在移动、高性能计算、物联网和汽车等有关产品上均实现了两位数的营收增长。进入到 2018 年，这些业务的发展还将继续，预计高性能计算的增长将会最为强劲。
智能手机：2018 年智能手机将继续包含 3D 身份验证、3D 感应、面部和语音识别以及 18:9 显示等新功能，而公司智能手机客户也正在进入到 7nm 的优质手机和 12nm 的主流手机的阶段，预计两类产品在 2018 年均可实现增长。
高性能计算：2018 年高性能计算业务将从 GPU 和加密货币 ASIC 中获得最大增长，高性能计算的关键技术是 16nm、12nm、7nm 以及 CoWoS 技术。
物联网：2018 年物联网业务增长将主要来自智能语音助手设备。适用于智能手机的无线 MCU 和可穿戴应用处理器将会产生大量需求。公司的 22ULP/ULL，超低功耗、超低泄露技术将是这些应用的关键技术。
汽车：2018 年汽车业务方面的增长将主要来自于 IDM 外包给台积电新技术的增加。公司在 2017 年已经建立了 16FCC 的汽车专用设计生态系统，2018 年将在 N7 上完成。台积电卓越的制造质量、充足的产能支持和长期的汽车供应承诺将是扩大这一业务的关键因素
7nm 技术包含 N7 及 N7+。N7 已于四月通过了技术认证，被客户广泛接受。预期今年有 13 个新的设计定案（tape-out），这比计划有所提前，预期 2018 年可以量产，良率将超过 16nm 产品。N7+技术基于 N7 技术，采用了 EUV（极紫外光刻）技术，此技术将助公司重获晶圆代工在晶片集积度，表现和功率方面技术领先的地位，并借助 N7 的经验获得高良率。N7 与 N7+谨慎设计确保客户快速切换，公司预计 7 及 7+nm 制程拥有长生命周期。其将用在移动，HPC（High performance computing）以及汽车市场，涵盖高级，主流以及低成本产品。过去六个月，EUV 工具发展和印刷技术发展进展顺利。
7nm 技术主要特点与优势：1.N7 与 N7+平台互通，方便客户切换。2. 生命周期长，是 28nm 后的又一长制程，意义重大。3. 应用广泛，移动端,HPC，汽车市场均有需求。 4. 覆盖广，高中低产品均有覆盖。
5nm 制程技术预计 2019 年第一季度量产，目前进展良好。
12/16nm N16 系列产品：技术性能不断提升——16nm 产品已从 16-FinFETch 转到了 16FFC，12nm 产品也正在进入 12FFC。2018 年将是 N16、N12 进入大批量产的第一年，根据目前趋势预计可以覆盖 120 个 tape-outs，包括各类主流智能手机、加密货币、AI、CPU、RF 射频产品等。同时，12nm 技术上面，台积电实现了最低缺陷密度，且具有非常有竞争力的成本结构。
28nm N22 系列产品：公司已将 N22、N28 产品从 28LP 升级至 28HPC 和 28HPC+，现在则进一步升级到具有超低漏电和超低功耗双重性能的 22ULL 和 22ULP。与 28HPC+相比，新推出的 22ULL 和 22ULP 性能提升了约 15%，同时将使整体芯片面积缩小 5%至 10%，功耗降低 25%。22ULP 和 22ULL 都非常适合物联网和射频相关应用。2017 年，28nm、22nm 晶圆有 240 个产品出货量，是 2011 年进入 28nm 量产以来的历史新高，预计在 2018 年，这一产品的出货量将继续保持。故而有理由相信，公司在 22-28nm 晶圆产品上的高市场份额将保持不变，根据 2018 年一季报显示，台积电 16/20nm 和 28nm 晶圆营收与上一季度出货量基本持平。
封装技术：高级封装技术来加强表现和消费者支持。InFo 和 CoWos 封装技术给客户传递更多集成价值。这两种技术已经批量生产，可以运用在移动和高速运算领域。目前大部分产品都在使用 16nm 级 CoWoS 封装技术。公司从 2018 年开始将积极开发 7nm 的 CoWoS。InFo 技术方面，公司 InFo 已经进入第三年大批量生产，大部分被移动产品采用，除移动设备外，公司正努力将 InFo 拓展到汽车和 HPC 相关的应用程序。
4.1.3. 我们的观点
台积电公布 FY2018Q1 业绩，以美元计，第一季度营收为 84.6 亿美元，较上一季度下降 8.2％，但同比增长 12.7％。
本季度毛利率为 50.3％，营业利润率为 39％，净利润率为 36.2％。对于二季度的指引，预计收入将在 78 亿美元至 79 亿美元之间; 毛利率预计在 47％至 49％之间;预计营业利润率在 35％至 37％之间。
2 季度营收指引逊于市场预期，但也没有差过季节性水准，毛利率下滑是最大隐忧。公司一季度符合预期，但从此前公司透露出的乐观态度分析，2 季度指引并不让人满意，未达至市场预期。但以季节性表现而言，去年 2 季度营收环比下滑 8%，因此本季的环比下滑并没有比上一年度的季减更差，同比去年处于同一水平线上。只是让人担忧的是毛利率的下降，47%-49%的毛利率的确让市场有所失望。但如果剔除汇损的影响（新台币持续升值），估算实际下滑在 200bp 左右。
公司营收占比中来自智能手机部分的超过 50%，因此对于智能机产业链的更具备指引意义。
高端旗舰机的出货情况来看，拉货动能不足引起 2 季度指引略逊的主要原因。一季度存货天数升至 63 天，供应链去库存压力仍然有待消化。
市场担忧的加密芯片方面在 2 季度的可持续性并未显著下降，公司提及在 28nm 方面需求有所下降，但这是契合加密芯片在往高阶制程领域（16nm 以上）流片的需求，公司看到在高制程节点上加密芯片需求仍然强劲。
制程结构方面的调整，7nm 未如预期般顺利。制程结构方方面，由于 7nm 的学习曲线比较陡峭，对于 7nm 在全年的营收占比指引，并未上看到 10%，这点与去年 10nm 不同（10nm 全年指引营收占比 10%由此带来业绩同比行业有超额增长），同时由于 28nm 结构的调整，对于全年的预期是有所下降。
因此公司下修全年度的营收指引，从预期的 10%-15%调至 10%左右区间，预示着对于智能手机拉货动能的不明朗和预期汇损的进一步提升。同时公司对半导体行业增长指引有所下修，预期半导体全行业增长 5%，落于此前年增 5%-7%的下限，代工行业的增速也从年增 9%-10%降至 8%
Capex 方面，公司继续加大投入，追加 10 亿美金投资全年资本支出指引至 115 亿美元到 120 亿美元。公司对于明年 N7+使用 EUV 的期许，加大资本支出的计划，后续还将持续于先进制程的资本支出，延续在先进制程上的追赶。UV 技术方面，目前具有低缺陷和良好传输性能的内部 EUV 薄膜制作技术已经形成，公司有信心令其 EUV 技术支持 2019 年 N7+和 2020 年 N5 的大批量产。
4.2. 高通一季报及重要信息汇总
高通公司最近宣布推出 X24 LTE 调制解调器，这是世界上第一款 2 千兆位 4G 调制解调器和世界上第一个公布的 7 纳米芯片。随着市场向 5G 过渡，嵌入 5G 机遇的工程挑战直接影响到 Qualcomm 的优势以及在过去几年中所做的重点投资。公司引领业界发展到 5G，帮助实现即将推出的 5G 网络和设备的商业发布，包括 18 家网络运营商和 20 家制造商选择了高通的 X50 5G 调制解调器试验和 5G 设备。
最近还推出了全球首款 5G 模块解决方案，其中包括高度集成的交钥匙 5G 模块，包括应用处理器，基带，收发器，存储器，电源管理，射频前端，天线以及旨在扩展生态系统并加速其他组件的其他组件 5G 部署。
产品继续受到高通独特的基于系统的方法驱动的差异化，以适应无线网络和设备的复杂性。高通提供业界领先的技术和性能，这可以转化为运营商更高效地利用频谱，为设备制造商降低材料成本，为合作伙伴带来具有吸引力的经济效益，为公司提供更高的设备内容份额。
4.2.1. 高通 Q2 财报（截止 18 年 3 月）分析
高通公司 2018 财年第二季度收入为 53 亿美元，超出了指引的中点；净利为 3.63 亿美元，同比下滑 52%。但却较 2018 年第 1 季亏损 59.53 亿美元大幅成长。非 GAAP 每股收益为每股 0.80 美元，高于前期指导范围的中点 14％，主要得益于 QCT 持续强劲的表现以及整个公司的成本管理。以及 MSM 出货量增加，优惠税率等原因。
在 QCT 中(高通 CDMA 技术集团)，MSM 芯片出货量达到 1.87 亿，达到指导范围的高端水平。 QCT 收入为 39 亿美元，符合预期。QCT 税前收益同比增长 28％，为连续第八个季度同比增长。 QCT 的税前利润率为 16％，高于指导范围的高端水平，反映出移动业务的毛利率高于预期。
QTL(高通技术授权集团)收入为 12.6 亿美元，略高于指导的中点。由于与苹果和 FTC 相关的诉讼事件，公司预计今年运行费支出显著增加。本财季，花费了大约 1.25 亿美元处理这些案件，并预计下季度会进一步上升。尤其本财年下半年支出的权重会有所增加。 针对特殊诉讼费用进行调整后，QTL 税前盈余为 8.5 亿美元，高于预期的中点。
4.2.2. 2018 年下一季度及全年展望
下季度财务指指引收入约为 48 亿美元至 56 亿美元，非 GAAP 每股收益约为每股 0.65 美元至 0.75 美元。 指引在本季度纳入了相对平衡的积极和消极因素组合，包括税务优惠与税务改革下潜在重组机会，抵消了许可计划中初步计划变更的影响。
在 QTL 中，预计 QTL 第三季度的收入在中点约为 9.5 亿美元，下降约 3 亿美元。
QCT 预计下季度 MSM 出货量约为 1.85 亿至 2.05 亿台，由于中国市场需求增加，第二季度最后 2 个月库存有所改善，因此中期需求增加。预计 QCT 下季度的税前利润率约为 13％至 15％，主要是由于季节性较弱的产品组合，包括较薄的调制解调器出货量以及第一季度缺乏离散产品成本效益。
预计下季度非美国通用会计准则合并后的研发费用与销售费用大致持平，大致持续上涨约 2％，主要是由于诉讼费用增加，剔除诉讼费用提高后，估计非美国通用会计准则合并的研发费用将降低约 1％。
预计下一财季的非美国通用会计准则利息费用（扣除投资收入）将大致持平。
由于美国近期制定了税收立法，预计将实施若干重组方案，以减少税率。因此，预计下个财季的非美国通用会计准则实际税率约为 20％至 25％，预计这将为非通用会计准则带来每股 0.10 美元至 0.15 美元收益。
对于 2018 年，估计全球 3G / 4G 设备出货量约为 18 亿至 19 亿美元，同比增长约 5％。 这比之前估计的中点低 5 千万，反映 2017 年基数较低以及中国预期需求减少。
就 2018 财年全球 3G / 4G 设备销售而言，预计年同比增长约为 10％，3G / 4G 全球手机销量预计将在 2018 财年增长相似的比例，主要由于手机销售均价同比强劲。
对于 2019 年的目标，将会在 10 亿美元的成本计划上作进一步努力，这是实现 5.25 美元非公认会计准则每股收益目标的关键要素，同时关闭 NXP，或者选择回购股票。
对于授权业务，5G 专利使用费率，减少的 NSP 上限以及修订后的长期三星许可协议的影响均被纳入 2019 财年的指导意见。考虑到这些项目以及 2019 财年全球 3G / 4G 手机销售额持续增长的预期，预计平均每季度 QTL 季度收入在 10 亿至 11 亿美元之间。
在 QCT，预计 2019 财年业绩将受益于持续的手机增长，特别是在新兴地区。在中高端市场的中国份额持续增强; 并在包括汽车，物联网，网络和移动计算在内的机遇中实现增长。
4.2.3. 公司前景分析及观点
在汽车方面，由于汽车制造商和一级供应商在 2021 年开始为 5G 功能汽车开始准备，积累的获奖设计已增至 40 亿美元。鉴于高通数十年来无线技术的领先地位，公司仍然是供应商的首选。
在娱乐方面，设计了包括奥迪，比亚迪，吉利，本田，捷豹路虎，PSA 和大众在内的全球前 25 大汽车品牌中的 14 家。
在网络方面，公司看到了良好的趋势，企业，零售和运营商 WiFi 基础设施机会的增长。推出了世界上第一个 802.11ax 运营商网关草案，该网关于 3 月份开始在 KDDI 和 NEC 上市。
高通公司表示在充分利用其核心竞争力在这些新兴领域获得份额的同时，有能力在汽车，物联网，网络和计算机等相邻机会中发展壮大。
2017 年 11 月，高通宣布了一项全球高通公司标准必要专利许可的全球框架，涵盖包括 5G 第 15 版标准在内的多模设备。最近还为所有被许可人设定了手机的售价上限为 400 美元。这与自 2015 年以来在中国成功建立的仅 SEP 许可计划相一致，这也导致了 3G 和 4G 设备达 120 多项协议。
现在正在根据 11 月份宣布的新计划进行许可证延期谈判，其中包括 5G 专利的权利，并预计在第三季度达成若干协议。全球仅限 SEP 的授权计划（包括已公布的 5G 版本 15 的费率）促进了 2018 年和 2019 年初达成协议和扩展，为 2019 年推出 5G 设备提供了无缝过渡。
从长远来看，这个仅限 SEP 的授权计划通过包含 5G 定价的扩展合同条款来增强 QTL 的稳定性。虽然与现有手机持牌商签署新协议将会对 QTL 产生一些近期收入影响，但这与高通为 2019 财年每股盈利目标制定的假设一致。
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