美格纳半导体突然终止智路资本14亿美元私有化收购

美国韩概股企业美格纳半导体（NYSE: MX)发布公告，由于未能通过CFIUS的安全审查，决定终止智路资本的对其的私有化收购交易。至此，这宗14亿美元的收购，从3月底签约宣布起算，历时近9个月，交易双方数经补救，最后还是被美国外国投资委员会（CFIUS）阻断。

智路资本是一家完全市场化运作的国际化机构，过去在国内外，实施了多宗大规模交易、完成了很多大型的产业整合，投资布局广、决策效率高、实力雄厚，是国内极少数有能力承担像Magnachip这样复杂的国际并购项目的机构。

在今年12月一个月之内，智路资本连续参与了两个大型的并购交易：智路资本收购日月光大陆封测工厂和智路建广联合体收购紫光集团，这两起收购都是对国内半导体产业有重大战略意义的项目，或许因此引起海外政府关注，导致CFIUS加速中止Magnachip项目。

I.欧美新投资保护主义
中企海外半导体收购频频被否
在智路建广自2015年来公开披露的二十多宗交易中，这是笔者第一次看到被否决并被收取分手费的。但这并非中企半导体海外收购被否决的孤例，这是今年来，第三宗公开披露被否决的中企海外半导体收购。

前面两宗来自意大利德吉拉政府运用“黄金权力法”进行阻断。3月底，意大利德拉吉政府阻止了深圳远景控股集团有限公司对意大利半导体设备生产商 LPE S.p.A70%控股权的收购。LPE公司成立于1972年，总部位于意大利米兰，生产硅外延反应炉和碳化硅（SiC）外延炉等半导体设备，在中国一直保持市场占有率第一，全球市场占有率第三。11月底，浙江吉盛机械有限公司联手全球半导体设备制造龙头美国应用材料公司（Applied Materials）设立合资公司、出资1.2亿美元收购后者位于意大利的丝网印刷设备业务、在新加坡的晶圆测试设备业务和在中国的资产。但这宗交易还没等到美国出手，意大利德拉吉政府已经先行否决了。

刚刚被美国CFIUS阻断的是智路资本收购美格纳半导体，只是其中一宗。美格纳半导体总部和主要工厂位于韩国，是全球第二大、独立第一大视频驱动芯片企业（DDIC）。

自次贷危机以来，欧美各国纷纷加强外国投资审查，总体趋势是增加受审敏感行业、降低审查门槛，对政府背景的投资者尤其敏感，这是911后新一轮欧美投资保护主义的兴起。

实际上，美国历史上的投资安全审查，自1957年国防产品安全法以来，经历过四次持续大规模的强化，一次是上世纪70年代石油危机期间、一次是日本经济崛起的上世纪80年代、一次是911后，最新一次是次贷危机后中国经济崛起的当前。

而美国经过多年立法准备，2018年通过了FIRMMA法案，增加了敏感行业，尤其是信息技术、生物科技和隐私数据等备受安全审查关注，美国不仅加强了对外国投资者的政府背景穿透审查，还扩大了对“美国企业”的解释，“美国企业”的界定从跨州展业的公司扩展到与美国有关系的公司。

“美国企业”这一扩大解释，直接导致了美格纳半导体这样在美国没有任何业务，只是在美国设立上市主体、在美上市的企业，也纳入到CFIUS长臂管辖的“美国企业”范畴。

正是在同样这一背景下，意大利的黄金权力法生效以来，否决过四宗外国收购，其中三宗为中国企业的收购，而且发生在2020年至今短短两年时间里。

II.CFIUS搅局
一场市场驱动的中韩企业合作终止了
面对外国投资安全审查升级和海外收购风险增大，敢于开展海外收购的企业越来越少了。

勇者向来走少有人走的路，智路资本自身实力雄厚，就是这样在艰难中开拓的少数企业。2015年来完成了跨境投资合作与收购20余宗。全球独立OLED DDIC龙头企业美格纳半导体是其中的一宗。

OLED DDIC市场成长性好。2020年，DDIC全球市场规模约为75亿美元，其中OLED DDIC占全球DDIC市场比重在20%左右，但呈逐年上升的趋势，2018-2023年复合年增长率16%。

但2020年，中国已经占据了OLED DDIC生产面积的35%，但中国厂商是以生产为主，国产化率不到5%，而且原材料和设备还得依赖进口，设计企业就更加少之又少了
美格纳半导体2020年业务构成中，显示半导体业务（DDIC）占公司收入比为60%，占全球市场OLED DDIC份额的33%，且是全球第一家采用28nm工艺制成的OLED DDIC企业，领先同侪。

在这一背景下，收购美格纳半导体的价值是显著的，有助于推进供应本地化。美格纳半导体是一个非常好的收购标的。同时，这也是一宗价值收购。

智路资本的收购价格为每股29美元，较之3个月交易量加权均价溢价75%，溢价较高。而2020年，美格纳半导体每股收益为7.54美元，私有化价格为29美元，P/E倍数为3.85。2020年，美格纳半导体EBITDA为2590万美元，收购估值的EBITDA倍数为26.47。这相对于国内二级市场同行估值而言，价值收购还比较明显。当前，显示驱动芯片企业中颖电子（300327）的动态PE为62倍，静态市盈率为67倍，市值221亿；格科微（688728）的动态市盈率为73倍，市值796亿；半导体行业静态市盈率为116倍。

从美格纳半导体角度而言，这也是一宗好的交易，而且安排在合适的时间窗口。

美格纳半导体早就动过出售的念头，2020年麦格纳半导体的净利达到了历史最高水平，为3.35亿美元，2021年出售，无疑是卖个好价钱的时机。

III.知难而上
智路资本没等到再次重启申报机会
基于上述市场价值的驱动，尽管新投资保护主义兴起，对来自中国的投资更为严苛，但美格纳半导体和智路资本进行了艰苦卓绝的努力。

2021年3月25日，美格纳半导体宣布与智路资本旗下收购实体达成收购协议，计划在6月15日召开的股东大会对交易进行评审和批准。

熟料，5月26日，CFIUS向美格纳半导体和母公司的外聘法律顾问发出的临时缓解措施令，并于6月15日生效，提出如下临时缓解要求：美格纳半导体或其母公司不能采取任何措施直接或间接地实施交割、或是实现交割的目的。美格纳半导体被迫无限期推迟了6月15日的特别股东大会。

6月11日，美格纳半导体决定向CFIUS提交交易申报。按照CFIUS流程和期限，审查结果将在8月底揭晓。

8月30日美格纳半导体（Magnachip）公开披露了CFIUS来函详情表示，根据目前已经发生的进展，公司和母公司正在评估后续措施，智路资本也在同步进行沟通。

按照常规流程，结果在15天内揭晓，也就大概是9月13日。9月10日，也就是CFIUS审查到期前一个工作日，美格纳半导体的外聘法律顾问代表交易各方向CFIUS提交了撤回申报和重新启动的申请。最后一天，美国时间13日，CFIUS批准了此重启审查的请求，并指明新的审查期间从9月14日起计算。这意味着审查将于10月28日结束。

由于半导体收购交易至少可以申请一次重启申报，在调查开始后，交易各方还可以申请重新启动申报，这样，CIUFS可能又可以延长45天，新的调查截止时间是10月28日。在10月28日，CFIUS又可以继续延长调查时间。

而这期间，恰好智路资本最近三宗大规模收购密集发生，引起了海外的广泛关注，一是收购了全球第四大半导体运载工具商ePAK，一是14.6亿美元收购全球封测龙头日月光控股在大陆的四座封测厂，一是重组收购了3000亿资产规模的紫光集团。尤其是后两个消息的爆出，很有可能直接加速了该项目的终止。

12月13日，智路资本等来了麦格纳半导体迫于无奈地宣布私有化收购交易终止。

VI.得失自然
投资与运营双轮驱动科技实业集团
分手费5100万美元，约合人民币3.5亿元，占交易金额的3.64%，分手费比例在国际惯例的5%左右范围内。这对于管理规模过千亿的智路资本和建广资产联合体和一个全产业链布局而言，0.51亿美元并不是一个大的数目。

2015年至今，中国半导体大型并购合作超过10亿人民币的项目30多个，建广资产和智路资本主导了超过一半的交易。这体现了其对市场资源的配置能力、布局能力和超高的决策效率。

通过收购，智路资本和建广资产形成了集成电路全产业链能力：在集成电路设计领域，智路建广联合体投资了瓴盛科技、思比科和安谱隆半导体；在制造与IDM领域，智路资本建广资产联合体与恩智浦合资设立瑞能半导体，收购恩智浦的标准产品业务成立安世半导体；在封测领域，收购了全球第七大集成电路封测企业、第三大汽车电子封装测试企业新加坡联合科技公司（UTAC）、收购PTI新加坡Bumping资产、刚刚收购全球封测老大日月光投资控股大陆四座工厂；在材料领域，与全球第一的半导体封装设备商和全球第三的封装材料商ASM太平洋科技集团（ASMPT）合资成立先进封装材料项目（AAMI）落地中国，刚刚收购了全球第四大集成电路运载工具企业ePAK；在传感器领域，智路资本与AMS（艾迈斯半导体）合资在荷兰设立睿感传感器有限公司（ScioSense），专注于MEMS传感器产品独立运营；整体收购西门子旗下高端压力传感器企业Huba Control（瑞士富巴）；在 ODM领域，智路建广联合体还投资了最大的手机ODM厂商华勤和闻泰科技；刚刚在芯片和云计算领域收购了紫光集团。