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- 英伟达在核心市场面临竞争激烈的前景；
- 我们希望增长温和，并且毛利润将受到打击；
- 我们有可能是一个到两个季度的大股票价格重置；
近十年，英伟达在高端 GPU 和 GPGPU 市场处于主导地位。传统的竞争对手 AMD，在传统的 GPU 市场以及新兴的 GPGPU 市场都落后于英伟达。另一个主要竞争对手英特尔在开发尖端 GPU 方案上也无法跟上英伟达的脚步。所以，英伟达在高端市场畅销多年。
随着 AI/ML 市场的爆发式增长，高 ASP、高利润、高增长，英伟达一跃成为市场的宠儿。
对于英伟达来说，2016 年和 2017 年是了不起的，股票增长近五倍（如下图片来自谷歌金融），达到近 1000 亿美金的市场容量 -- 这在半导体领域非常罕见。46 的市盈率代表了本市场对平流增长的预期。
在文章中，我们用到的案例到目前为止，增长预期和公司价值都不能反应实际情况。
分析的合理性就一句话：竞争。
英伟达的竞争来自两方面。首先，在英伟达之后经过多年努力，AMD 推出了新的 GPU 和 GPGPU 架构 --Vega，作为合法性的竞争产品；第二是，像谷歌等公司正在开发定制化 ASIC 用于解决多个大量的 AL/ML 问题。
在我们加入竞争动态之前，让我们先看看英伟达的营收分布情况：
上面的表格清楚地显示，PC 游戏业务和数据中心业务是英伟达的主要营收和增长驱动力。
专业的可视化和 OEM&IP 部分如今已经停滞好几个季度，并且不是英伟达的增长部分。然而，我们看不到这些部分作为有意义的价值驱动，并忽略掉。
汽车市场增长潜力巨大，但是现在太小还不能显示出其重要性。在该业务中，高增长、高 ASP、高利润机会和自动驾驶相关。自主性消费车辆的自动驾驶比行业炒作的要远很多。在 2018 年，我们预计只有谷歌 /Waymo 将会推出真正的自动驾驶汽车。特斯拉 Model 3 尽管不被看做自动驾驶汽车，在 2018 年会对英伟达的自动业务会产生冲击，但是我们预计它在英伟达的全年营收中很重要。因此，我们不会对英伟达的这项业务抱有过高期望。当自动驾驶产业进入成熟期，我们预计汽车 OEM 厂商将会需要第二来源，并且业务将会明确地变成低利润业务。
在这样的背景下，我们限制了我们对竞争向量的审查和对游戏和数据中心业务的影响。
游戏
在高端领域缺席多年后，AMD 带着具有竞争力的游戏产品 Vega 回来了。由于 AMD 的 Threadripper 产品在游戏 CPU 领域很有优势，AMD 将会在高端游戏 GPU 市场复仇。在高端 GPU 市场，我们预计到今年年底 1070 和 1080 GPU 公司的市场占有率将会下跌 5%到 10%。由于 1070 和 1080 的高 ASP 和利润，这个市场下跌将会不成比例地影响到英伟达的营收和利润。
其它对游戏市场造成负面影响的是集成高性能显卡的增长趋势。例如，AMD 的 Ryzen 移动处理器和英特尔即将发布的集成显卡解决方案，将会推高 PC 的强大功能，减少英伟达离散解决方案的 TAM。
我们预计 Vega 将会在本季度（2018 年第三季度）让英伟达的市场份额降低 5%，在 2018 年第四季度达到 10%，在 2018 年上半年达到 10%-20%的顶峰。然而，鉴于 Vega 的性能受限，我们预计 AMD 对可预见的未来对英伟达产生的影响不会超过 10%-20%。
英伟达在游戏领域的增长以牺牲 AMD 和高 ASP 来实现。我们预计这两个趋势不但不会逆转增长的减少，而且导致潜在的负增长。
数据中心
由于竞争对手的原因，英伟达的数据中心业务也将面临巨大的压力。
首先，很多公司，包括谷歌，已经研发出或者在研发定制化 ASIC 去解决 AI/ML 应用程序问题。尤其是谷歌，似乎在大规模推出专用芯片。
谷歌的第一颗 Tensor 处理器单元 ASIC 主要针对推理应用，但是最近披露的第二版功能更强大，且能用于训练（有关细节，投资者可以参照谷歌的技术文章）。谷歌宣布第二代 TPU 的性能可达到 180 万亿浮点运算，这远高于英伟达的 120 万亿次浮点运算。虽然谷歌 TPU 的准确细节可能永远不为人知，但谷歌至少比英伟达超前一年，似乎有超过 50%的技术性能优势。谷歌已经使用其技术构建了“TPU pod”集群，并且这些 TPU pod 中的每一个都会提供惊人的 11.5 千万亿次的计算能力。最基本的一点是，GPGPU TAM 作为英伟达的一个最大潜力客户正在大幅度减少。
除了谷歌，似乎其它公司，如苹果，也在研究自有 AI 方案。除了预估的云供应商，在新兴领域也有很强的公司 --GROQ, Cerebras, Wave Computing, Graphcore,Tenstorrent, Mythic, Thinci, 和 Adapteva，他们都是知名度高的初创公司。
另外，AMD 的 EPYC 处理器平台开始打破数据中心的平衡。随着 AI 领域的快速演进，似乎 CPU、GPU、TPU 和其它客户逻辑的已购成为趋势。我们相信 AMD 的 EPYC 平台非常适合这场演进。
虽然 Volta 与其内置 Tensor 核可能对很多机器学习应用很有吸引力，但 Volta 不是唯一的机器学习方案。不是使用集成 Tensor 核的 Volta，很多云供应商的更适合的方式可能是让 GPGPU 和 TPU 正确组合，从而填充 AMD EPYC 或者英特尔 Xeon 服务器，
Vega 对于 AI/ML 解决方案也很有吸引力。与高端游戏不同，AMD 看起来有些残障，Vega 似乎在英伟达的 Pascal 解决方案中表现良好。
AMD 表示，Vega 也对 AI/ML 应用提供重要功耗优势。随着数据中心对功耗越来越敏感，Vega 似乎对英伟达构成了重要竞争威胁。
另一方面，英特尔和 AMD 在软件方面明显落后于英伟达。例如，AMD 正处于开发和优化 ROC 平台的早期阶段，可能需要花费好几个季度才能在数据中心市场得到有意义的市场份额。
AMD 明显是后来者，Vega 驱动和平台缺乏成熟性和稳定性。然而，AMD 将通过定价和捆绑来弥补缺点。 AMD 是一个强大的威胁，因为它控制了 CPU 和 GPU 解决方案。例如，由于在 EPYC 上大量本机支持 PCIe 通道，AMD 将能够促使系统带有多个显卡，并且系统有几个可以利用的捆绑机会 AMD 将能优化系统级解决方案和从捆绑解决方案中最大化获益。 我们希望 AMD 将强力评估产品来强制客户评估，并尝试从 Nvidia 获得业务。在这个过程中，它也将迫使 Nvidia 制造不必要的价格走势，这将会下挫 Nvidia 的平均售价和利润。
因为英特尔在数据中心有巨大的野心，英伟达将不得不孤单地面对英特尔和 AMD。
以上竞争方向的组合意味着英伟达在数据中心的霸权时代已经结束了。这不是意味着英伟达在这个领域不是领导者。但是这肯定也意味着英伟达将与几个其它公司分享 AI/ML 市场。我们预测英伟达会继续在这个市场保持良好运行，因为他的大规模基础架构优势，但是毫无疑问这一业务的增长将趋缓。
来自竞争对手的挑战不仅会影响英伟达的市场份额，也会影响其 ASP 和利润。
过去几年，没有实力相当的竞争对手，英伟达已经稳定扩大了毛利率。
随着新的竞争动力，我们预期毛利率会扭转。市场份额的损失加上毛利率减少，为英伟达创造了逆势。
对于投资者的关键问题是，机器人市场的增长是否足以让因为大克服竞争的逆势？
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