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与非研究院此前连续发布的分析文章《国产射频芯片王者，卓胜微为何增长乏力？》《唯捷创芯vs卓胜微两家独大，国产射频芯片能否迎来第三条鲶鱼？》以及《差距较大，国产射频芯片的“第三条鲶鱼”是谁？》中，聚焦了国产射频前端市场中具有竞争力的上市企业。然而，除了这些上市公司，业内还有一批未上市但具备技术实力和市场潜力的企业值得关注。
其中的深圳飞骧科技股份有限公司（简称飞骧科技）在射频PA（功率放大器）细分市场表现尤为突出，根据招股书，2024年上半年，其营收和利润超过了行业龙头企业上市公司唯捷创芯，成为国内射频PA领域的第一名。2022年10月，飞骧科技在科创板递交IPO申请，试图借资本市场力量进一步推动业务发展。2024年10月14日，上交所发布关于终止对深圳飞骧科技股份有限公司（下称“飞骧科技”）首次公开发行股票并在科创板上市审核的决定。
为何市场表现不俗的飞骧科技却无法IPO？今天与非研究院就来盘点那些差点IPO的国产射频芯片“遗珠”。
关于飞骧科技
飞骧科技成立于2015年，专注于射频前端芯片的研发、设计和销售。系由上海辛翔、凯华国芯、芯光润泽、斐振电子、国民技术共同出资设立的合资公司，收购了国民技术的无线射频产品事业部资产。作为国内领先的射频芯片设计企业，飞骧科技的产品支持2G、3G、4G、5G、Wi-Fi和NB-IoT等多种通信标准，广泛应用于智能手机、平板电脑和无线宽带路由器等移动智能终端和网络通信设备中。其芯片与高通、联发科、展锐和翱捷科技等主流通信平台兼容，已实现大规模量产，服务于传音控股、荣耀、三星、联想（摩托罗拉）、闻泰科技和天珑移动等知名品牌和ODM厂商。
在业务运营模式上，飞骧科技采用Fabless模式，即专注于芯片的研发和设计，将晶圆制造和封装测试等生产环节外包给格罗方德、台积电等全球领先的半导体代工厂。这一模式不仅提升了供应链的灵活性和管理效率，还确保了产品的高质量和产能保障。通过持续创新和深入市场需求的研发投入，飞骧科技不断推出具有竞争力的射频前端解决方案，巩固在5G和物联网领域的市场地位，致力于为全球智能设备提供先进的射频技术支持。
完善产品线矩阵
飞骧科技在射频前端技术领域深耕多年，通过不断加大研发投入，推出了一系列高集成度的5G模组，如L-PAMiF、PAMiF和L-FEM，构建了涵盖完整5G频段的射频前端解决方案。这些模组通过创新设计，实现了从2G到5G的全频段兼容性，展现了飞骧科技在射频前端模块集成和技术创新上的领先地位。
在功率放大器（PA）芯片设计方面，飞骧科技采用了超低静态电流PA设计、包络跟踪（ET）设计和谐波调谐变压器等多项先进技术，极大地提升了芯片的功率效率和线性度。通过这些创新技术，飞骧科技不仅提高了PA的功率输出，更降低了功耗，使得产品在各种工作环境下表现出优异的可靠性和稳定性。此外，飞骧科技在设计中融入了功率均衡、多功率模式和温度补偿等智能技术，优化了低电压条件下的功率表现，满足了5G、物联网和智能设备等领域对高性能的需求。
飞骧科技的产品线主要涵盖蜂窝通信和泛连接通信两大领域，形成了完善的射频前端产品矩阵。蜂窝通信方面，飞骧科技提供从2G、3G到4G、5G的多种PA模组和射频开关解决方案，产品在性能和适配性方面具备多样化的选择。同时，泛连接通信方面，飞骧科技推出了Wi-Fi前端模块等产品，为物联网设备提供优异的连接和传输性能。公司的产品线具备与高通、联发科等主流通信平台的高度兼容性，能够无缝适配多种应用场景，广泛应用于智能手机、平板电脑、物联网设备等终端市场，以满足客户不同层次的需求。
飞骧科技产品线介绍，来源：与非研究院，飞骧科技招股书
刚刚扭亏为盈，关键财务数据分析
飞骧科技关键财务数据，来源：与非研究院整理，飞骧科技招股书
飞骧科技自成立以来，营业收入稳步增长，五年复合增长率达96.19%，从2019年的1.16亿元增至2023年的17.17亿元。然而，尽管营收显著增长，飞骧科技一直面临盈利压力，直到2024年上半年才首次实现扭亏为盈，净利润区间为1327.99万元至1827.99万元。截至2024年上半年，公司营业收入达到11.3亿元，同比增长107.25%。
在2019至2023年间，公司营业收入分别为1.16亿元、3.65亿元、9.16亿元、10.22亿元和17.17亿元，但净利润分别为-1.2亿元、-1.75亿元、-3.41亿元、-3.62亿元和-1.93亿元。累计亏损达约11.91亿元，且亏损幅度逐年扩大，表明公司财务压力较大。
飞骧科技毛利率低于行业平均水平，主营业务毛利率长期维持在15%左右。其存货跌价准备从2021年至2023年分别达到存货金额的17.21%、30.67%和29.07%，明显高于行业标准，反映出其在存货管理方面的潜在风险。高比例的存货跌价准备也可能影响毛利率的波动，显示公司存货管理需改善。
公司应收账款在收入中的比例逐年上升，2019至2023年分别为19%、19.81%、23.03%、35.81%和34.77%。飞骧科技依赖经销模式，且对主要客户如天诚发展的信用期一度达到120天，高于行业惯例，导致应收账款比例偏高，财务流动性受限。
销售收入方面，公司客户较为集中，前五大客户占营业收入的比重分别为88.09%、81.60%、79.10%和79.11%，主要客户包括传音控股、华勤技术、天珑移动、闻泰科技和龙旗科技等ODM厂商，显示飞骧科技在终端通信和电子设备制造领域的市场地位。然而，高客户集中度带来一定风险，可能对其未来财务稳定性产生影响。
从上述财务数据来看，飞骧科技营业收入增速显著，目前已经扭亏为盈，但盈利表现和财务结构存在压力，需改善毛利率和应收账款管理，以降低存货跌价风险，提高长期盈利能力。
研发投入占比逐年下降
飞骧科技在射频前端芯片领域的技术创新上具有独特优势，报告期内的研发投入持续增长，为公司在高技术门槛的射频芯片市场中构建了核心竞争力。公司围绕高速无线通信、功率放大器（PA）、射频前端模组等关键技术领域加大研发投入，同时积极构建以自主创新为核心的知识产权体系，提升产品的市场竞争力。
一、研发投入概况
飞骧科技在报告期内的研发投入情况具体如下：
飞骧科技研发投入历年数据，来源：与非研究院，飞骧科技招股书
研发费用的逐年增长反映出对技术创新的持续关注。研发费用率虽然有所波动，但总体上处于较高水平，这表明公司在盈利能力提升的同时，持续将资源投入到技术研发中，以巩固在射频前端芯片领域的领先地位。不过从研发投入占营收比来看，呈现逐年下降趋势。
二、研发方向与技术积累
飞骧科技的研发方向聚焦于多个前沿技术领域，包括下一代高速无线通信、射频前端模组的高集成度和高性能等。具体的研发方向如下：
下一代高速无线通信射频前端
公司在Wi-Fi6e、Wi-Fi7和5G毫米波通信技术方面投入研发，以应对全球范围内无线通信的高速率需求。飞骧科技通过提升射频芯片的集成度和性能，降低信号损失，从而提高通信质量。该方向的技术难度在于在高频率和大带宽下，保证信号传输的稳定性和设备的能耗表现。
新材料和新架构研发
飞骧科技在衬底材料和放大器结构方面进行了创新性研究，例如采用化合物半导体材料及第三代半导体材料，以实现功率放大器（PA）的小型化及高性能。同时，公司创新研发的小型化Doherty功率放大架构，进一步优化了低差损和高抑制性能，显著提升射频前端的集成度和应用灵活性。
PA和模组的增益线性化与高耐用性
飞骧科技的射频功率放大器（PA）产品在增益线性化和高耐用性方面取得了显著进展。例如，通过研发自适应有源线性化偏置电路，优化高功率下的增益压缩和相位失真问题，以提高PA在不同使用条件下的线性度和温度稳定性。此外，采用的功率合成技术也进一步提升了产品的耐用性和可靠性。
三、研发项目与技术创新
飞骧科技正在推进的多个在研项目涵盖了低噪声、高线性度、高增益和增益可调性等技术要点，确保公司产品在5G和Wi-Fi通信领域的竞争优势。部分在研项目包括：
飞骧科技在研项目，来源：与非网研究院，飞骧科技招股书
此外，飞骧科技还通过与知名科研机构、高校的合作，如中国科学院微电子所、华南理工大学等，形成了校企合作的研发模式，共建联合实验室，共同攻克技术难点，进一步增强企业的研发能力。在技术保护方面，飞骧科技积极申请专利，建立技术保护体系，并通过保密协议、资料加密、保密培训等措施加强技术资料的保密管理，以巩固公司核心竞争力。
IPO面临的挑战？
深入分析飞骧科技IPO失败的可能原因，与非研究院根据飞骧科技招股书以及射频前段市场现状进行了总结：
- 大客户依赖及经营风险
飞骧科技的收入高度依赖于少数几个大客户。数据显示，飞骧科技前五大客户的销售收入占比在73.73%至79.1%之间，表现出明显的大客户集中度。这种经营模式虽然可以在短期内带来稳定的收入来源，但也意味着其面临较大的经营风险。一旦这些核心客户减少订单或退出合作，飞骧科技的销售收入将大幅下降。高客户集中度使得公司在应对市场变动和客户流失时缺乏灵活性，这无疑加剧了投资者对公司未来成长性的疑虑。
- 应收账款增长及回款风险
飞骧科技的应收账款从2019年的2002.4万元增长至2023年的5.97亿元，占营收比重的逐年上升，表明公司在信用政策上可能存在较大问题。应收账款的快速增长反映出飞骧科技为了刺激销售，给予客户较长的信用期，但这种策略使其现金流承压，账面资金有限。此外，其应收账款周转率明显低于同行业平均水平，回款周期过长，使得公司面临较高的坏账风险。尽管公司计提了一定的坏账准备，但业内分析认为公司可能存在通过延长经销商信用期来调节业绩的嫌疑，进一步增加了财务风险和应收账款坏账损失的可能性。
- 毛利率偏低及持续亏损
飞骧科技的毛利率明显低于行业平均水平，且公司在2019年至2023年期间持续亏损。以2019年至2023年为例，飞骧科技的毛利率分别为4.99%、2.74%、3.19%、13.37%和14.07%，而行业内的对手卓胜微和唯捷创芯的毛利率则稳定在较高水平（如57.88%、53.19%、46.45%）。毛利率低不仅反映出公司在生产成本控制上存在不足，也表明其产品在市场竞争中缺乏足够的溢价能力。这些财务数据加剧了投资者对其持续盈利能力的担忧。
- 科创属性存疑
飞骧科技的核心技术是否符合科创板的科创属性要求亦是一个关键问题。虽然公司主打射频芯片技术，但其主要收入来源于4G产品，技术含量相对较低。而尽管其5G产品收入逐年增加，但市场竞争激烈，且毛利率低于预期，未能形成有效的技术壁垒。这种情况下，飞骧科技的技术优势和市场定位均未能得到监管机构的充分认可，使得其上市申请的科创属性存在不足。
- 实控人债务问题及股东层面压力
飞骧科技的实际控制人龙华负债问题也是影响其IPO进程的重要因素之一。数据显示，龙华及其间接承担的大额债务本息合计约7661.08万元。由于实际控制人身负大额债务，市场对公司治理的独立性和管理层的财务稳健性产生疑虑，这种风险不仅会直接影响公司经营的稳定性，也可能对未来的战略发展造成阻碍。
- 存货跌价准备及财务压力
飞骧科技近年来对其库存产品进行了大比例存货跌价准备，导致损失逐年扩大。例如，2021年其存货跌价损失为6797.22万元，远高于同行。这说明飞骧科技在产品库存管理上存在不足，或其存货产品面临较大的市场需求波动和价格压力，最终导致其财务数据更加堪忧。
- 市场竞争激烈及技术壁垒挑战
射频芯片领域的竞争极为激烈，国外领先厂商由于长期的资金投入和技术积累，已在市场中形成了较高的进入壁垒。相比之下，飞骧科技在规模、技术积累和市场地位上都存在较大差距。在竞争加剧的市场环境下，飞骧科技难以有效提升其市场份额，也未能在技术创新上取得显著突破，使其在市场上面临较大压力。
昂瑞微的IPO之路
除了飞骧科技，还有其他的射频前端公司在积极冲击IPO。
8月28日，射频、模拟芯片厂家北京昂瑞微电子技术股份有限公司（下称“昂瑞微”，原名中科汉天下）在北京证监局办理辅导备案登记，拟公开发行股票并上市。这并非昂瑞微首次“闯关”资本市场，早在2023年2月，昂瑞微曾首次公开发行股票并上市辅导备案获证监局登记受理。当时，昂瑞微曾与中信建投签订辅导协议，但在2023年辅导结束后，证监会网站显示中信建投已撤回辅导备案。
昂瑞微成立于2012年，是一家专注于射频前端芯片、射频SoC芯片、模拟芯片和新型半导体器件研发与生产的中国芯片公司。昂瑞微的产品线广泛，主要分为射频前端芯片、物联网SoC芯片以及模拟信号链和电源管理芯片三大类别，涵盖超400款产品。射频前端产品涵盖2G至5G的多种模块，广泛应用于智能手机、汽车电子、物联网等行业。
昂瑞微的研发团队在射频前端技术方面拥有深厚的技术积累，特别是在5G开关、Tuner开关和高精度LNA等技术领域取得了全球领先的地位。公司掌握了GaAs、CMOS、SOI、SiGe等多种半导体工艺，能够快速响应市场需求并推出符合行业标准的创新产品。得益于这种技术优势，昂瑞微的产品已广泛应用于荣耀、小米、三星等国内外知名品牌中。
自成立以来，昂瑞微得到了华为哈勃投资、小米长江产业基金、联想创投、华登国际等顶级投资机构的多轮支持。这些投资不仅推动了昂瑞微的研发进程，也帮助其在竞争激烈的射频芯片领域稳步成长。
尽管昂瑞微在技术和市场表现上有着诸多优势，但其两次尝试IPO却并不顺利，笔者认为原因涉及以下几个关键方面：
1.监管环境的变化：
在昂瑞微启动IPO辅导期间，监管政策的收紧使得公司不得不撤回申请。这反映出中国资本市场在合规要求方面的严格审视，也显示了监管政策的变动对科技公司上市的影响。
2.市场竞争加剧：
全球射频芯片市场长期由Skyworks、Qorvo、村田等巨头主导，前五大公司占据了80%以上的市场份额，昂瑞微作为后来者面临强劲的竞争压力。尽管公司在多种芯片产品上有较高的覆盖率，但在核心的PA模组市场上，昂瑞微的竞争力相对薄弱，仍需进一步加强。此外，同行公司如唯捷创芯、卓胜微的上市增加了市场的竞争强度。
3.财务透明度与规范性问题：
作为拟上市公司，昂瑞微在财务报告的透明性上需进一步改进。不透明的财务信息及其可能带来的投资风险会降低投资者和监管机构的信任，这也是许多高科技公司在IPO过程中面临的挑战。
4.公司治理结构的优化需求：
在资本市场对企业治理结构的严格审查下，公司治理问题往往成为影响上市成败的关键因素。昂瑞微目前的股权结构中无控股股东，实际控制人为创始人钱永学，合计持有公司62.4%的表决权，但是否符合上市公司规范的治理结构仍是一个疑问。
5.技术门槛与高额研发投入：
射频前端芯片的开发和市场应用需要较高的技术门槛和持续的研发资金投入。昂瑞微虽然在技术实力方面拥有一定积累，但研发开支能否持续支持其市场拓展的需求仍是一个风险点。
总结
2024年6月19日，中国证监会于发布“科创板八条”政策，以深化科创板改革，支持科技创新和新兴生产力的发展。政策重点支持“硬科技”企业，优化新股定价机制、股债融资制度、并购估值包容性，并鼓励产业协同与上下游整合。该政策的出台叠加监管政策的收紧，利好已上市公司进行并购重组，但对于待IPO的科创板企业则相当于提高了上市门槛。
另一方面，目前PA模组市场的竞争已经进入红海，呈现出高度竞争的状态，在高端产品领域，国际厂商占据主导地位。中低端市场已经上是的企业凭借资本加持优势正在不断增加市场份额。
未来一段时间内国产射频企业IPO的成功几率将会越来越小，时间目前在已上市公司这边，科创板八条目前支持这些公司来并购一些优秀的非上市公司和团队。对于飞骧科技和昂瑞微这样的射频前段公司来说，IPO失利是内外部因素共同作用的结果。没有IPO成功，并不代表公司实力一定就弱于已上市公司，只能说“天时、地利、人和”缺一不可。未来如果IPO冲击困难，也可以考虑寻找一家上市公司进行并购。
笔者认为，通过并购重组扩大企业规模，增加产品线和竞争实力，应对市场激烈挑战，或将成为未来国产半导体厂商的一大趋势。对比欧美半导体企业走过的路，国产半导体企业的资本并购案例还远远不够。
PS：紫光展锐虽然有射频前端产品且未上市，但营收占比最大的主要还是SOC业务，所以分开讨论。
