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蔚来汽车遭遇阻击，在资本市场。
来自知名做空机构灰熊。核心指控就一条：蔚来的换电业务，在财务层面是虚报业绩的造假手段。
还给出了具体数据：至少在2021年前3季度，蔚来营收的10%，以及净利润的95%，都是旗下换电子公司蔚能和蔚来之间把订单、款项左手倒右手实现的。
报告一出，当日蔚来美股收跌2.57%，报22.36美元，市值蒸发23亿美元（154亿人民币）。
报告到底讲了什么？证据来源是否可靠？迅速帮你梳理。
做空报告讲了啥？
看具体内容前，我们先来快速补充一下必要的背景信息。
灰熊（Grizzly Research），是一家位于美国的专业做空机构，主要目标就是在美上市的中概股。
在主页介绍中特意说明在中国有专业的私人调查网络，之前最有名的做空案例是跟谁学，此外包括自动驾驶公司图森未来、巨人网络、58同城等等都被灰熊做空过。
蔚能，则是蔚来旗下的换电业务子公司，全称“武汉蔚能电池资产有限公司”，2020年成立，最大股东就是蔚来，而董事长沈斐、总经理陆荣华都是很早就加入蔚来汽车的高管之一。
蔚能本身不是上市公司，所以财务经营状况未公开，但也没有出现在蔚来的财报中，这就是灰熊所说的“未合并实体”的意思。
接下来具体来看做空报告写了什么。以下内容来自灰熊做空报告原文，仅为阅读流畅性做编辑。必要的解释补充，以编辑注形式列出。
指控内容：蔚来和蔚能通过财务操作虚报营收和业绩
灰熊认为，蔚能的销售业务，使蔚来的收入和净利润，分别虚增约10%和95%。具体而言，灰熊发现，2021财年蔚来的盈利增长中，至少有60%由蔚能贡献。
具体方式是，蔚来将用户电池租用费用提前从蔚能「拿走」，从而加速母公司收入增长。蔚来租电用户支付的租金，理应在租期（约7年内）逐步确认，却在蔚来向蔚能销售电池完成后，立即确认并写入财务数据了。
所以，蔚来提前预支了7年的收入，而这部分收入其实并未真正到账。
指控源头：蔚能订单数据蹊跷
蔚能最近披露了电池租用订单为19,000个，但蹊跷之处在于，为什么蔚能在2021年9月30日时仍持有40,053个电池存货。
经过仔细调查，灰熊认为蔚来向蔚能额外销售了多达21053个电池（价值约11.47亿元人民币）。
2021年第四季度，灰熊估计，蔚来又过度供应了15200个电池。
而这样的操作，对蔚来的盈亏状况影响巨大。
自2020年第四季度以来，蔚来的净收入超出平均预期33%，收入超出平均预期5%。
对于2021财年，华尔街预计蔚来将亏损59.47亿。相反，蔚来公布的净亏损为30.07亿人民币，比预期低50%（相差29.4亿人民币）。
而实际上，如果没有蔚能，截至2021年9月的9个月蔚来收入会减少4%，蔚来实际调整后净亏损应比财报中的数据大61%。
证据链：蔚能商业模式是什么样的？
灰熊认为，蔚来故意向蔚能公司过度供应电池。
根据蔚能电池的ABN（绿色电池资产支持票据）发行文件，截至2021年9月，蔚能有40053个电池库存。而截至2021年9月30日，只有19000名用户与蔚能签订电池租赁，这意味着有21053块过剩的电池。
此外，蔚来最近的20-F文件中指出，以背对背的方式向蔚能出售电池，即与选择租电池的用户订单绑定销售。
也就是租电用户购买一辆蔚来汽车时，蔚能就同时向蔚来购买了与此销售相对应的1块电池。在汽车交付后，这个电池被蔚能“拥有”，成为蔚能资产的一部分，再由蔚能租给车主。
但在操作上，蔚来在换电站根本不区分蔚能电池和蔚来电池。这说明过量供应的电池，并非是蔚能为保证运营所做的储备。
此外，尽职调查小组在最繁忙的时段观察了一些蔚来换电站点，几乎没有流量。灰熊相信，这些换电站的利用率很可能很低，目的可能是为了消化庞大的电池库存。
同时灰熊也从没发现过蔚来有专门的电池存储设施。
蔚能、蔚来之间的业务模型如下：
假设这部分多余的电池存货中，75千瓦时和100千瓦时的电池比例是20%和80%，那么可以推断，这部分电池能帮助蔚来财报增加14.7亿人民币的收入和2.94亿人民币的净利润。
其他证据：蔚来为什么这么做？
蔚来不把蔚能财务合并的另一个好处是，可以抹去巨大的折旧费用。
根据蔚来的2020年20F，充电和换电基础设施和设备（包括电池）的使用寿命是5年。
但蔚来最近将使用寿命改为5-8年，这意味着资产负债表上的电池折旧率为约为每年15%。
截至2021年9月的9个月里，对蔚能的销售额为28亿元人民币，假设这笔收入的利润率为20%，意味着蔚来在此期间合计将成本为22.5亿元人民币的资产，从其资产负债表中转移出来。
也就是说，截至2021年9月的9个月，这些卖给蔚能的电池为蔚来在财报上抹去了高达3.36亿元人民币的折旧费用，直接影响（和虚增）了公司的利润。
如果这些操作，蔚来在2021年前3季度净亏损将增加近一倍，达到36.90亿元人民币。
此外媒体近日报道，2020年蔚来在接受合肥市70亿元人民币的注资时，蔚来与合肥市之间还有一份 “对赌协议”，其中：
1、 蔚来中国在收到投资后的48个月内提交IPO，并在60个月内完成上市；股东要求蔚来或者李斌赎回公司股份，不能导致蔚来或蔚来中国的控制权发生变化；
2、 蔚来和蔚来中国的控股股东不应改变，如果改变，当地的政府将要求李斌回购所有股份；
3、 如果没有完成IPO，或控股权发生变化，李斌就要回购蔚来中国的股份，赎回价格为合肥战略投资者的投资总额，并以年利率8.5%计算利息；
4、 要求蔚来中国在2024年实现营收1200亿元。
这项协议给蔚来带来了压力，并给蔚来的股东带来了重大风险。
灰熊认为这些目标蔚来通过正常经营手段根本无法实现，并且认为地方和蔚来都知道这一点。
除了蔚来想要满足华尔街的预期，这个 “对赌协议”可能是蔚来财务诡计背后的另一个动机。
证据之外补刀：李斌个人信誉存疑
蔚来用户信托基金，主要目的是推动可持续发展的公益项目和支持蔚来用户社区发展，由蔚来和用户共同出资，蔚来方面则是以公司股份代替。
从英属维尔京群岛检索到的文件显示，在2021年6月，NIO User Trust已经被抵押给瑞银集团。
而李斌本人有意忽略了这一质押的公开披露。
而目前公司股票已经从质押当日的50美元跌至23美元。这可能会导致这些股票被追加保证金，即股东将面临在公开市场上强制清算质押股票的后果。
灰熊还深入调查了李斌的过去，发现令人担忧。
过去李斌与参与瑞幸咖啡欺诈案的人密切合作。他还曾是易车网（以前是一家在美国上市的公司，后来私有化）的董事长兼首席执行官，该公司也是宜信（目前是一家香港上市公司）的控股股东。他还担任过摩拜单车的董事长，该公司被指控挪用了超过6,000亿元人民币的用户押金。
李斌过去参与过的所有公司，最终都毁掉了大量的股东利益。
结论：蔚来的行为，可能导致外部投资者面临损失
虽然蔚来是新能源汽车的宠儿，也是美国投资者接触中国电动汽车的热门股票，但灰熊认为蔚来在搞财务诡计，而且公司治理充满危险信号。
蔚来的财务状况，通过向蔚能过度供应电池和提前计算收入被虚假扩大。
在这种背景下，蔚来与地方签订的协议，可能导致其股份以离谱的估值进行赎回。
根据灰熊估计，蔚来可能还会以67亿美元将地方政府股份赎回，这将给其财务状况带来巨大压力。
从英属维尔京群岛检索到的文件显示，李斌在没有任何披露的情况下，将蔚来的用户信托基金抵押给瑞银谋取私利，使股东面临潜在的保证金追缴风险。
随着蔚来的股价下跌超过一半，这种风险变得越来越严重。
蔚来回应
昨天灰熊做空报告发布，同日，蔚来汽车股价一度跳水至22.02美元，但随后股价企稳。
截止发稿，蔚来汽车下跌2.77％报22.36美元，市值377亿美元。
而蔚来官方今早也回应了被做空指控。
蔚来汽车回应全文：
公司已观察到这份报告。该报告内容充满了大量不实信息以及对蔚来披露信息的误读。蔚来一直严格遵守上市公司相关准则，目前已针对该报告启动相关程序，请关注后续公告。
One more thing
做空报告，深刻地伤害了两个人，伤害性和侮辱性都很强…
灰熊在报告中这样说：While he has been hailed as the “Elon Musk of China”…
尽管李斌被称为“中国马斯克”，但又说对李斌从公司信誉到个人信誉都满满质疑。
另外，灰熊调查了与李斌关系密切的刘二海，即愉悦资本创始人，也是在瑞幸财务欺诈案中被做空机构指明的关键人物之一。
刘二海投资过蔚来汽车、摩拜单车、瑞幸咖啡、易车、神州租车等等项目。
而灰熊“补刀”说：从这些项目过往中看，任何刘二海及旗下愉悦资本的投资行为应当引起投资者的警惕。
“虾仁猪心”…
