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回忆起这几年资本市场对于半导体产业的转变，清石华山资本董事总经理陈大同颇多感慨，2011 年底 Trident 濒临破产寻找买家时，只需要几千万美元，但当时缺乏资本关注的半导体行业极难拿到投资，“不到一亿美元，我们凑了半天就是凑不起这个钱。现在别说 1 亿美元，10 亿美元的收购都没什么大不了的。”
“半导体投资真的从冷门变成热门了，资本与 IC 设计业论坛成立以来，这是第一次见到有这么多人来参加。”陈大同说道。
造成这一转变的根本原因，是《国家集成电路产业发展推进纲要》（以下简称纲要）的公布以及国家集成电路产业投资基金（以下简称大基金）的建立，中国半导体协会集成电路设计分会理事长魏少军认为，政府的带动作用非常重要，“政府有钱投这个行业，带来了社会资本与产业资本的大量投入，一旦社会资本与产业资本投入以后，这些资本为了盈利不会轻易退出，会驱动着产业里面的人要向前走。”
中国集成电路设计业 2015 年会之资本与 IC 设计业论坛
中国半导体产业才真正出现
“之前投资的半导体公司，大部分时间没有做创新的事情，只是在做产业的平移。”华登国际董事总经理黄庆回顾这些年中国半导体产业的发展历史，“最开始是反向设计；2000 年以后是廉价替代，一些公司通过廉价替代快速成长，如今已经非常成功；现在出现了另外一个趋势，中国半导体企业开始进入高附加值领域，引领市场的高科技企业也在中国出现。”黄庆认为中国的半导体企业开始注重创新，这回归到了半导体的精髓。“从历史来看，半导体产业的精髓就是创新，如今中国半导体企业也开始注重创新，回归到创新才意味着中国半导体行业真正出现。”
华登国际董事总经理黄庆
在半导体投资领域耕耘了十年的黄庆，对于这些年来中国半导体产业的变化最有感触。十年前华登国际与国内某家电大厂技术负责人谈半导体投资，该负责人认为半导体投资与其毫无关系，因为“我们要的是欧美芯片”。 十年前华登国际投资的中国半导体公司，多数从为山寨厂商服务开始发展，现在投资的很多中国半导体公司，已经具有自己的特色，并可以向全球顶级系统厂商供货。
陈大同与黄庆的看法不谋而同，“现在我们从追赶的状态到有机会局部超越，超越意味着不能总做与别人一样的产品。我们的成功是以进口替代方式发展起来的，但是永远这样做就无法实现超越。当中国的系统公司要做世界第一的产品时，真正的中国创造开始有了条件，中国半导体公司的创新才能实现。”
高速发展的中国半导体产业遇到了哪些困难？
中国集成电路产业从 2009 年到 2014 年保持持续高速增长，年复合增长率达到 18%，2014 年产业规模达到 3000 亿元，相当于中国集成电路市场规模（一万亿）的三分之一。“如果这些产业都是中国自主企业的话，中国集成电路的自给率并不低，但是该统计里面的企业很多都是外资企业或者合资企业，中国自主企业实际占比不高。”中芯聚源总裁孙玉望说。
华芯投资副总裁高松涛也表示，由于 CPU、存储器、高端放大器等关键元器件上竞争力与国际巨头相差过大，中国电路的自给率极低。“最乐观估计也不过 10%，魏少军教授估计自给率在 8%左右。”
除了自给率低，飞速发展的中国半导体产业在诸多方面遇到了瓶颈。首先，全行业的资本支出过低。2005 年以后到现在，每年 10 亿美元以上资本支出的大陆半导体企业一家都没有。“所以有种观点，过去十年中国自身发展很快，但是与国际上的差距也越拉越大。”高松涛说道。
由于国内企业盈利水平比较低，很难依靠自身积累完成再投资，因此在资本支出与研发投入上与国际一流半导体公司相比都有很大的差距。但是由于集成电路资金量需求大、回收周期长、风险高，因此对于投资机构的吸引力十分有限。
在信贷方面，大陆半导体企业缺乏长期低息贷款支持，这方面可以借鉴中国台湾地区的做法。中国台湾通过提供给半导体企业很多长期低息贷款，来支持半导体产业的发展。
此外，整个产业链的协同性比较差，制造企业与设计企业对接不畅，两者的发展速度存在差异。
最后，也是最关键的，人才是制约中国半导体发展的最大因素。中国半导体研发人数偏少，特别是领军人才方面，现在大陆还没有出现可以与张忠谋或李健熙比肩的人物。
大基金的出现，有望彻底改变中国半导体发展方面遇到的资金问题，并以此为基础，逐步突破产业发展过程中遇到的诸多瓶颈。
大基金过去一年的工作
作为撬动世界半导体产业格局发生大变革的杠杆，国家集成电路产业投资基金与普通的社会化资本有何区别？过去一年的工作又是怎样的呢？作为大基金唯一投资管理机构华芯投资的代表，高松涛在 2015 年 IC 设计业年会的资本与 IC 设计业论坛上，全面介绍了大基金操作方式、投资理念以及过去一年来的发展状况。
“作为目前中国境内单期规模最大（1387.2 亿元人民币）的一个产业投资基金，大基金在运作过程中要把产业和投资结合起来，同时要把国家战略和市场运作结合起来。这是一种新尝试，需要在运作中探索如何把国家战略与市场机制结合好。”高松涛明确表示大基金与社会化资本有明显区别，“大基金是产业的深耕者，首先要精心耕作这块地，才能收获。大基金要创造一些新的投资方式，建立新的投资工具，目标是建设长远可持续的产业生态。社会化资本更关注被投企业的变现能力，寻找市场上最快最好的投资标的，大基金则更注重长期的产业价值。”
不过高松涛认为，两种基金虽然有区别，但并非竞争关系，“两种基金对产业来说都是好事，只是大基金的体量以及投资人对大基金的要求与社会基金不同，希望双方能够相互配合。”
华芯投资管理有限责任公司副总裁高松涛
对于大基金的特点，高松涛总结为六个字：“单一、长期、大额”。大基金只布局集成电路全产业链，要做产业链的资本纽带；大基金的投资期限比较长，5 年投资期，5 年回收期，可以延展 5 年，最长回收期 5 年，大基金在盈利的基础上，不过多追求短期的财务回报；大基金单期投资额度最大，通过大规模投资，大基金将在行业有影响力的企业中获取一定的话语权。
截至到 12 月上旬，大基金已经决策通过 25 个项目，承诺投资 392 亿元，已实现投资 168 亿元，投资范围涵盖设计、装备、制造与封测四个环节，高松涛表示到 2015 年年底，大基金还会有动作，计划今年投资额将达到 250 亿元左右。
半导体投资上演三国演义
纲要的公布，大基金的成立，以及“中国制造 2025”再次对集成电路战略地位的确认（集成电路及专用装备位列“中国制造 2025”十大重点产业第一项首位），使得半导体产业资本空前活跃起来，用陈大同的话说就是，“短短一年，形成了魏蜀吴三大势力。”
“第一大势力是政府 / 国家大基金。这是最主流的势力，相当于魏国，掌握政策及最多的资源。大基金与各种地方基金、龙头企业及社会资本积极互动，一年来产业布局初具规模，大基金的运作效果远远超出了我的预期。这一势力占据了天时”
“第二大势力是地方政府加外企引进这种传统势力。地方政府最擅长招商引资，对于吸引半导体产业投资驾轻就熟，这一年来无论是厦门、合肥还是南京，遍地开花。这一势力模式各异、百花齐放，占据地利，相当于吴国。”
“第三大势力我们只需要提一个名字，赵伟国 -- 赵诸葛。紫光的操作真是有点看不懂，但是赵伟国已经使我们产业发生了很大变化，现在这个行业不缺钱了。我感觉紫光是国企外衣加上民企机制，灵活、快速、高效，走一步看几步。紫光集团占据人和，相当于蜀国”
不过陈大同还是对于紫光收购以后的进展表示了担心，“紫光的风险在于如何落地，怎么把收购来的企业做出价值还有待检验。”
半导体投资的陷阱
国际半导体产业并购突然升温，国内资本扎堆半导体产业，并购成为今年半导体行业绕不开的话题。
“有一次和李力游吃饭，他突然冒出一句，‘上市公司 CEO 的诱惑就是做并购，不过这也是把公司搞垮的最快途径。’”对于并购热，陈大同不无忧虑。他谈到并购综合症，指出根据硅谷的统计，并购失败率超过 80%，并购以后整合做得好、能够实现一加一大于二效果的还不到 20%。并购并不是一件简单的事。
并购的风险从开始谈判时就已经存在。收购方能否以合理的价格买入被收购标的，是一桩并购案能否成功的第一步。陈大同认为，并购方案是否合理，估值是否过高，关键在于能否有效地与被收购方管理团队及董事会进行沟通。
北京清石华山资本投资咨询有限公司董事总经理陈大同
不过现在由于短时间内大量资本的涌入，已经使得半导体并购呈现过热现象，他举了一个例子，“我们看中了一家国外公司，谈得也不错，最后谈估值的时候他们这么说，'我们公司是上市公司，股价现在是 20 美元一股，我觉得我们远远被低估了，我们应该值 40 美元一股，所以交易的价格应该在 40 美元的基础上，再来 30%的溢价‘，我说从来没有听说过这种算法，真是觉得我们是钱多人傻。” 陈大同建议现在的状况更需要冷静，因为过热的时候并非收购的好时机。
两家谈妥以后才是万里长征走出了第一步，收购能否最终执行还存在法律风险，尤其是涉外收购。所有这些流程都走完，真正的考验刚刚开始，“如何保留管理团队及关键员工？两个公司的文化能否融合？公司的新架构如何平衡？这些事都做好非常难，并购以后最简单的反而是技术与产品线的整合。”陈大同说道。
中国股市对于集成电路行业估值是不是太高了？
国外半导体企业的市盈率都不太高，一般在 10 倍左右。而国内集成电路行业的市盈率长期在 40 倍到 60 倍之间，中国半导体行业的估值是不是太高，泡沫是不是太严重呢？
“国内股市集成电路的 PE（市盈率）吓着我们了，今年涨到了 70 到 100 多倍，是有点太高。单纯从股市来看，随着注册制的推出，成熟以后 PE 会下降，但还是会比欧美半导体公司要高。30 倍 PE 完全有可能。”陈大同分析道，“中国公司每年增长 30%，与美国公司的零增长或者缓慢增长不同。” 因此中国公司的市盈增长率（PEG，市盈率除以增长率）并不高。此外陈大同提到，收购美国公司以后，可以大幅度地降低运营成本，“美国公司运营成本太高了，合并以后在降低成本与提高效率方面可以做得很多。只要能保证收购时的营收，到了中国人手里，利润可以增加到原来的两到三倍。如何增加公司的价值，是比算 PE 倍数更重要的事情”
“其实这个问题说到底是一个信心问题。”对于中国集成电路行业是否存在估值过高的问题，魏少军给出了自己的解读，“今年是摩尔定律 50 周年，摩尔大概也没有想到这个规律能够持续 50 年。摩尔只是提出了这个规律，后面有多少人在为这个规律做贡献。因为大家都相信摩尔定律会发生，相信这件事会发生就会产生贡献，就会推动半导体产业发展，因此就使硅技术走了 50 年。”
国外半导体产业发展依然健康，但是为何吸引不了投资了呢？ 魏少军分析主要是投资人对于半导体失去了兴趣，“为什么华尔街没有人去搞半导体了呢？因为投资人已经不信这个故事。不信这个故事并不是因为硅技术不行了，而是搞投资的人不想玩了。再这样搞下去没有快钱赚，所以大家就不想玩了。实际上半导体公司的状况还是很好的。”
“中国的情况不一样，中国信高科技，信心非常重要。大家都冷静在看市场过几年会出现什么波动，我并不太担心。说实话我们有点过于冷静，这个产业可能需要一点疯狂，需要一点泡沫。尽管现在已经出现一点泡沫，但是没有泡沫不好，就像啤酒一样，没有泡沫就不新鲜，但是泡沫太多就不实惠，关键要把握一个度。”对于现在出现的泡沫，魏少军并不担心，他强调中国集成电路产业发展最大的问题不是估值过高，而是缺乏信心，“现在这个度还好，嚷嚷归嚷嚷，投资人的钱还没有出去，等钱出去了以后，你看他们怎么收拾这些被投资人，一定要盯着被投资人把事情做成。当大家都相信这件事的时候，就能够全力以赴去做这件事。今天我们不缺钱，我们缺人，更缺的是信心，在集成电路产业发展方面，信心是黄金！”
与非网分析师王树一认为，中国集成电路行业估值偏高的问题由来已久，A 股里面没有特别好的投资标的也是原因之一。一旦有一家不错的集成电路公司在 A 股上市，就有可能被热炒。例如国民技术与全志科技，这两家上市后都受到了投资人的追捧。由于种种原因，炬力、中星微、展讯、锐迪科、澜起、矽力杰等这些资质非常好的企业，纷纷选择了 A 股以外的市场上市，不过随着中概股的回归热潮，上述大多数公司都已经私有化并准备在 A 股上市。当这些企业真正在 A 股上市，包括现在排队上市的汇顶科技与兆易创新等新兴势力进入市场以后，二级市场对于集成电路板块的估值将会逐渐回归理性。不过我非常认同陈大同的看法，由于具有相对全世界其他地区的高增长率，中国半导体公司将继续享受高市盈率。伴随各路资本的杀入，未来三年集成电路行业估值很难到 30 倍市盈率以下。
当然，泡沫多了终究不是好事，集成电路行业说到底是一个实打实的实体行业。讲故事有人听自然是好事，但是这个产业里的人以后不能只会讲故事而忘记把台子搭好，不然总有一天会摔下来。
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