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作者 | 章涟漪，编辑 | 邱锴俊
成立八年，小马智行终于迎来敲钟上市时刻。北京时间11月27日晚，自动驾驶公司小马智行在纳斯达克挂牌上市，股票代码为 “PONY”。在扩大发行规模后，小马智行以每股13美元的定价，发行了2000万股美国存托股票（ADS，每份ADS对应1份普通股）达到发行价格区间的上限。筹资规模总计2.6亿美元。同时，加之此次通过同步私募配售价值约1.534亿美元的普通股，小马智行本次IPO募资金额达到4.134亿美元。小马智行联合创始人、CEO彭军称，自2016年创立，八年间，小马智行带领行业穿越周期，为技术变革不懈突破，如今终于迎来商业化的关键拐点。小马智行联合创始人、CTO楼天城也表示，纳斯达克上市只是无人驾驶技术改变世界的开始，我们的征途远未结束。今天起，小马智行的信念将会在全世界生根发芽——AI不仅能提供更安全、高效的服务，更能带来前所未有的体验，彻底颠覆人类对驾驶的认知。上市首日，小马智行的股价呈现出先扬后抑。
小马智行上市首日股价走势开局不错，开盘股价报15美元/股，较13美元/股的发行价增幅超15%，并一度上涨至最高15.75美元/股。但随后一路下跌，截至美东时间11月27日收盘，小马智行股价落在12美元/股，低于发行价，跌幅 7.69%。不过，盘后略有上涨。
01“明星光环”笼罩的小马智行
成立于2016年的小马智行，是中国最早一批自动驾驶公司，也是最具“明星光环”的企业，这主要得益于两位“灵魂人物”：CEO彭军和CTO楼天城。两人同为清华校友，又先后进入谷歌和百度工作。
创始人兼CEO彭军联合创始人、CEO彭军曾任百度自动驾驶首席架构师，负责百度自动驾驶的整体战略规划与技术发展。更早的时间，彭军在谷歌担任软件工程师，在谷歌工作期间，彭军还拿到过谷歌最高奖——谷歌创始人奖。而另一位联合创始人、CTO楼天城。则称为“中国编程第一人”，不仅连续11年蝉联TopCoder中国区冠军，还两次获得谷歌全球编程挑战赛冠军，他曾是谷歌自动驾驶团队的一员，后在百度任职，是当时百度最年轻的首席架构师。
创始人兼CTO楼天城此外，世界计算机科学家，华人唯一的“图灵奖”得主姚期智为小马智行首席顾问，姚期智目前担任清华大学交叉信息研究院教授、院长，清华大学著名的计算机科学实验班“姚班”，正是由他创办并命名。强大的创始团队之下，自然聚集了更多的技术人才。根据招股书披露，截至目前，小马智行全部员工数为1359人，其中不算部署、产品的纯研发团队为601人，被认为是“国内最强的自动驾驶团队之一”。脚踏自动驾驶最早一波热潮，头顶明星团队光环，小马智行自成立以来，可以说是资本号召力最高的中国自动驾驶公司，甚至很难在其后加上“之一”的定语。公开信息显示，自成立以来，小马智行进行了多轮融资，累计融资金额超过13亿美元，最后一轮投后估值超过85亿美元。
小马智行仅2020年披露融资金额就有7.3亿美元其中，既有丰田、广汽这样的头部主机厂，也有红杉中国、CPE源峰、IDG资本等头部机构参与。尽管，多轮高强度的融资，一定程度上也稀释了创始团队和公司高管的股权。但两位核心创始人，对小马智行依然拥有绝对的掌控力。最新招股书显示，小马智行的第一大股东为彭军，持股比例为17.3%，根据A/B股架构（A类股1股对应1个投票权，B类股1股对应10个投票权），彭军持有55.6%投票权，另一位创始人楼天城持股比例6.1%，持有19.5%的投票权。对于以技术为核心标签的公司，创始团队拥有核心话语权非常重要。
02、小马智行迎来商业化拐点
敲钟当天，彭军感慨称，小马智行终于迎来商业化的关键拐点。上市是关键拐点，营收上涨也是。根据此前招股书数据显示小马智行还披露了2024年前三季度的一些财务数据。其前三季度整体营收同比增长85.5%，达到3951万美元。从业务来看，各项营收均实现了增长。
小马智行2024年前三季度财务状况2024年前三季度，小马智行自动驾驶出行服务收入为470万美元，同比增长422.2%。据小马智行称，这主要得益于为韩国一个项目提供自动驾驶解决方案的技术服务费。此外，随着小马智行在中国一线城市扩大面向公众的收费自动驾驶出租车业务，乘客票价上涨也带来了一些的贡献。不过，它也坦言，这些业务仍处于商业化的早期阶段。自动驾驶货运服务收入为2740万美元，同比增长56.5%。小马智行称，这一增长主要得益于Cyantron收取的运输服务费增加。
今年前9月，与2023年同期相比，Cyantron扩大了其地理覆盖范围，增加了45辆机器人卡车，从而导致运输服务费增加。同时，Cyantron自动驾驶卡车车队行驶的里程从2023年前9月的1200 多万公里，增加到2024年同期的1700多万公里。技术授权与应用服务收入为740万美元，同比增长155.2%。 小马智行称，这一增长主要得益于增值服务收入增加了440万美元。整体来看，还处在业务探索期的小马智行，各项营收结构在这段时间变化比较大，其中比较明显的是自动卡车业务在过去一段时间有了增长显著，并为小马智行的营收贡献了大部分比例。
数据显示，自动卡车业务营收从2022年的2237万美元增长，至2023年的2502万美元。到今年前9月，这一数据来到2740万美元。过去两年来该业务占营收比例从32.7%增长至69%。而同期小马智行的Robotaxi业务的营收比例，则是从2022年的13.1%。下降到2023年的10.7%，再到今年前9月的不到11.9%，整体变化不明显。毛利率方面，2022、2023年以及今年前9月，小马智行分别为46.9%、23.5%以及10%，下降趋势明显。此前小马智行在招股书表示，毛利率的下降主要还是营收组合的变化所致。
支出方面，同期研发支出占据了其支出的主要部分，2022年到今年前9月，其研发投入分别为1.54亿美元、1.23亿美元以及9234万美元。不到3年累计投入约3.67亿美元，研发支出基本都在营收的2倍以上。销售、一般及行政支出在同期分别为4918万美元、3742万美元以及2403万美元。整体不管是绝对数还是占营收比例，都处于一个下降的趋势，也能看出小马智行内部对于降本的重视程度。净亏损方面，2022、2023年及今年前9月，分别亏损1.48亿美元、1.25亿美元及9390万美元。最后是现金方面，截止到今年上半年，其账上所剩现金及现金等价物及受限制现金为3.35亿美元（折合人民币约23.8亿元）。按照目前的烧钱强度，小马智行短期内的运营压力还算过得去，不过长期来看资金压力依然不小，尤其是各项业务还没有形成稳定的商业化收入的前提下。不过，根据小马智行预计，Robotaxi业务将在2025年实现单车运营毛利由负转正。
03、3条业务线，构成小马智行的商业版图
小马智行的业务线，目前主要由3大块构成，到现在也基本稳定下来。
小马智行Robotaxi服务首先是最早布局的Robotaxi业务。目前，小马智行拥有一支超过250辆Robotaxi车队，已经在北京、上海、广州和深圳等城市投入运营，并且取得完全无人化商业运营牌照。截至2024年上半年，小马智行PonyPilot移动应用程序的注册用户数量已经超过22万，今年8月底，重复使用该服务的用户比例约占70%，单车日均订单超过15个。这项业务的具体落地及商业化方式，一是向OEM或跨国公司提供自动驾驶解决方案，包括软件部署、维护、集成、工程化以及道路测试全流程服务，从而获取营收；二是通过自主运营（或者第三方平台）平台，向用户提供Robotaxi服务并收取费用。在这方面，小马智行与丰田合作最为紧密，2024年4月26日，小马智行与丰田中国、广汽丰田共同成立合资公司，并由丰田向小马智行提供最新一代Robotaxi车辆。
小马智行Robotaxi期望的业务模式在未来，小马智行表示，希望通过“轻资产”的模式，发展第三方车队公司网络，以此扩大车队规模。这里的第三方车队，就包括广汽旗下的如祺出行。此外，小马智行还接入高德地图、支付宝、如祺出行等第三方打车平台。截至2024年6月30日，平均每辆小马智行全无人Robotaxi日均订单数超15个。其二同样是立足高阶自动驾驶的Robotruck业务。目前，小马智行拥有一支190辆自动驾驶卡车组成的车队，累计运营里程已经达到7.67亿吨-公里（吨-公里，指运输货物量与运输距离乘积之和，是反映运输业效益的重要指标）。这一业务主要通过生态的形式进行落地，即与主机厂和物流平台构建一个生态圈，小马智行向上为主机厂提供自动驾驶技术，向下为不同物流平台进行车辆部署。
小马智行Robotruck业务模式这方面，小马智行向上与三一重工合作，向下与中国外运成立合资公司青骓物流。目前青骓物流拥有自动驾驶卡车超过160辆。并且我们上面的财报梳理中，青骓物流也已经成为小马智行商业化营收的中坚力量。最后，则是授权及应用板块，该板块业务构成比较复杂。其中之一，就是去年年初小马智行成立的POV业务部，主要面向乘用车主机厂，提供智能驾驶辅助从软到硬的全栈技术能力，包括智能驾驶软件解决方案小马识途，域控制器“方载”，以及数据工具链“苍穹”。目前已知的客户，就是极石汽车。除此之外，还有一部分V2X业务，在2023年之前，该项业务的营收贡献非常亮眼。
小马智行技术简图这背后则是一整套自动驾驶AV软件堆栈是虚拟驾驶员“大脑”，该AV软件堆栈采用端到端 (E2E) 技术，消除了感知、预测、规划和控制之间的传统界限，从而实现了统一、无缝的方法来分析复杂的路况，确保车辆安全平稳地行驶。3条业务线，构成小马智行的整个商业版图。不过，我们也看到，这个商业版图，目前还处在一个非常初期的发育阶段，具体的表现，就是我们在第一部分提到的，营收结构的不稳定。这也表明，不管是哪个板块的业务，目前都还无法持久创造高营收，最终导致整个公司的收入不稳定，毛利率持续恶化。而Robotaxi与Robotruck在短期来看，因为技术、政策等等因素，谈不上大规模落地和正向商业化循环。这种业务此消彼长过于剧烈，以及主要业务目标的实现进度，将是未来投资人重点观察以及小马智行未来主要解决的问题。
如今，小马智行终于上市，但这显然不是终点。正如楼天城所言，纳斯达克上市只是无人驾驶技术改变世界的开始，我们的征途远未结束。“无人驾驶的突破之路如同攀登珠峰，而我们选择了坚守、耐心和长期主义，从而实现超越人类司机的技术质变”。在他看来，今天起，小马智行的信念将会在全世界生根发芽——AI不仅能提供更安全、高效的服务，更能带来前所未有的体验，彻底颠覆人类对驾驶的认知。
