千亿市值，寒武纪靠什么支撑？

截至2024年9月3日，寒武纪的市值1005亿元，市值规模位列中国芯片上市公司第2，仅次于1797亿元的海光信息。

数源：寒武纪财报

可是疑问在于，2023年寒武纪的年度营业收入仅为7.09亿元，而2024年上半年的收入更惨，低至0.65亿元，同比下降43%。如此体量的收入规模，寒武纪是怎么支撑得起千亿市值的？

智能计算集群系统业务占大头

寒武纪的主营业务是人工智能核心芯片的研发、设计和销售，应用于各类云服务器、边缘计算设备、终端设备中。产品线主要包括云端产品线、边缘产品线、IP授权及软件等。

数源：寒武纪财报

云端产品线：包括云端智能芯片、加速卡及训练整机。云端智能芯片、加速卡是云服务器、数据中心等进行人工智能处理的核心器件，支撑复杂度和数据吞吐量高速增长的人工智能处理任务；训练整机是由自研云端智能芯片及加速卡提供核心计算能力，整机也是自研的训练服务器产品。

该块业务2023年的收入为0.906亿元，2024年H1的收入为0.611亿元。

边缘产品线：在终端和云端之间的设备上配备适度的算力。该块业务的收入2021年-2023年呈断崖式下降趋势。2023年的收入为0.108亿元，2024年H1的收入为0.034亿元。

IP授权及软件：IP授权是将自研的智能处理器IP等知识产权授权给客户在其产品中使用；基础系统软件平台是为云边端全系列智能芯片与处理器产品提供统一的平台级基础系统软件。

该块业务规模较小，2023年的收入为23万元，2024年H1的收入为22万元。

其实，过去几年智能计算集群系统业务是寒武纪营业收入的大头。2021年-2023年，该块业务收入分别为：4.556亿元、4.585亿元和6.045亿元，营收占比分别为：63%、63%、85%。

值得关注的是，2024年上半年，寒武纪的智能计算集群系统业务收入暂为0元。笔者翻看公司的过往年报，发现智能计算集群系统业务的收入确认主要发生在下半年，那2024年会同样如此吗？这里先留个悬念。

智能计算集群系统业务到底是什么呢？

2023年公司年报中一段表述或许可以解答：“智能计算集群系统业务是将公司自研的加速卡或训练整机产品与合作伙伴提供的服务器设备、网络设备与存储设备结合，并配备公司的集群管理软件组成的数据中心集群，其核心算力来源是公司自研的云端智能芯片。”

简单点讲，就是借助自身产品线和合伙伙伴的产品，组成的数据中心集群，也是公司产品落地重要的方式之一。

连续3年，超60%的营收靠当年单笔项目贡献

我们来看下2021年至今，智能计算集群系统业务的具体落地情况是什么样的：

2021年，寒武纪成功中标昆山智能计算中心等项目，实现收入4.56亿元，占公司营业收入的63.19%。2021年年报显示，公司第一大客户为江苏昆山高新技术产业投资发展有限公司，当期贡献收入为4.5亿元，占寒武纪当年收入62.46%。

图：寒武纪2021年前五大客户，来源：寒武纪2021年年报

2022年，寒武纪成功中标南京智能计算中心项目（二、三期）智能计算设备（二期）项目，最终形成智能计算集群系统交付给客户，实现收入4.43 亿元。2022年年报显示，公司第一大客户为南京科技创新投资有限责任公司，当期贡献收入为4.43亿元，占寒武纪当年收入的60.81%。

图：寒武纪2022年前五大客户，来源：寒武纪2022年年报

2023年，寒武纪的智能计算集群系统业务的收入为6.045亿元，主要系公司成功在台州、沈阳实施智能计算集群项目。2023年年报显示，公司第一大和第二大客户，分别贡献收入4.673亿元、1.372亿元，合计营收6.045亿元，营收占比分别为65.88%、19.34%。

另外，年报披露，报告期间寒武纪已全部履行“浙东南数字经济产业园数字基础设施提升工程（一期）”，合同总金额5.28亿元。采购人为台州市黄岩置成物产管理有限公司（现更名为：台州市黄岩永宁工投科技有限公司）。可以推出2023年公司的第一大客户为台州市黄岩置成物产管理有限公司。

图：寒武纪2023年前五大客户，来源：寒武纪2023年年报

可见：

2021年-2023年，寒武纪的客户集中度非常高，第一大客户贡献的营收占比均超60%；

2021年-2023年，寒武纪的第一大客户均为地方国有企业，因各地计算中心或数字基础设施建设带来的智能计算集群系统业务；

2021年-2023年，寒武纪的单年度营业收入60%以上均是靠当年中标的单笔项目贡献。

上文提到：智能计算集群系统业务的收入确认主要发生在下半年，那2024年会同样如此吗？

毕竟过去3个年度，公司的智能计算集群系统业务的营收占比非常大，分别为：63%、63%、85%，而2024年H1该块业务收入为0元。

根据《科创板股票上市规则》，上市公司发生日常经营内的交易符合“交易金额占上市公司最近一个会计年度经审计营业收入或营业成本50%以上，且超1亿元”，应当及时进行披露。

寒武纪作为科创板上市公司，其上个会计年度的营业成本为2.19亿元。根据规则，若公司有中标金额大于1.1亿元的合同，应当披露。

但截至2024年9月3日，公司没有披露相关中标合同。

AI浪潮下，寒武纪的营收未迎来爆发增长

2023年2月初，在ChatGPT正式发布两个月后，这一聊天机器人程序在中国的热度暴增。与此同时，国内外众多科技企业布局相关领域，AI产品形态和应用边界持续拓宽。

以英伟达为代表的AI算力芯片公司成为市场关注的热点，其业绩也迎来爆发式增长。英伟达2024财年（2024年1月30日至2024年1月28日）的营业收入为609亿美元，同比增长126%，2025年财年上半年实现营业收入560亿美元，同比增长171%。

从英伟达的业绩也可以看出，AI芯片市场需求旺盛。

而寒武纪的业绩并未迎来爆发式增长：2024年上半年营业收入仅录得0.65亿元，同比下降43%。公司半年报解释为主要受供应链影响。

寒武纪是2022年12月份被纳入“实体清单”的，半年报的解释，让人疑惑或担心，寒武纪受供应链的影响到底有多大，受影响又到何时？不得而知。

所以无论是当下的收入规模、收入的稳定性，还是短期的收入增速，都不支持寒武纪的千亿市值。

市场在预期什么

目前，在云和数据中心领域，AI芯片市场的竞争格局呈现一家独大的局面，英伟达在“训练”和“推理”两个环节具有强大的竞争力。

数源：各公司官网，与非网不完全统计

近年来，国内涌现出大量的AI芯片厂商，应用遍布多个领域。国内AI厂商中，寒武纪、华为、平头哥、壁仞科技、登临科技等在训练或推理环节均有在8位定点运算下，算力达到512TOPS的产品。

具体来看，寒武纪的思元290（MLU290）芯片是其首款云端训练智能芯片，采用了7nm工艺，在8位定点运算下，理论峰值性达到512TOPS。可是，尽管寒武纪的思元290芯片算力性能在国内处于领先地位，但相比英伟达的H100芯片，差距甚远。同时，还面临着国内的众多竞争对手。

实际上，寒武纪的思元290芯片早在2020年便推出，在近两年AI芯片需求的情况下，并没有给公司收入带来爆发式的增长。

所以，市场在预期什么呢？难道是寒武纪未来新一代的产品？

目前，国内算力需求主要有三类买家：政府部门、运营商、互联网厂商，以A100（英伟达2023年的中国特供版）为标准，政府部门年需求量约10万张，运营商的年需求量约20万张，互联网厂商的年需求量最大，仅阿里和腾讯每年的开支可能就达到800-900亿元。

如果寒武纪的该新产品可以打开互联网厂商的算力市场，那么寒武纪的收入天花板将彻底打开。

值得关注的是，2024年半年报显示，公司的预付款项达到5.5亿元，环比一季度末的2.048亿元，大幅增长169%，或许对应某新品量产。

中国一定会走出本土的“英伟达”，你觉得会是寒武纪吗，欢迎留言讨论！