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    • 赴港上市,融资3亿美元
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估值偏低!赴港上市的英诺赛科,能否转型成功?

06/05 10:32
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近年来,第三代半导体功率器件的广泛应用而崛起。其中的GaN时常被人用来与SiC作比较,虽然它没有SiC发展时间久,但依旧凭借宽禁带、高击穿电压、高热导率、高饱和电子漂移速度高和强抗辐射能力等特点占据优势。

GaN虽然起步于快充,但并不止步于此,应用市场除了消费电子之外,还比如在微波射频应用,包括 5G 通信雷达预警、卫星通讯等;在电力电子应用,包括智能电网、高速轨道交通、新能源汽车、消费电子等;在光电子应用,包括LED、激光器光电探测器等。

赴港上市,融资3亿美元

根据最新的消息,国产GaN代表厂商英诺赛科计划最早今年在中国香港进行IPO,融资规模约3亿美元,正与中金公司和招银国际合作。英诺赛科成立于2015年,至今已获得700多项专利,累计出货量突破5亿颗。公司拥有全球最大规模的8英寸硅基氮化镓晶圆生产基地,产能15000片/月,产品涵盖从15V到900V的高、中、低压全功率氮化镓产品,广泛应用于消费电子、数据中心汽车电子及新能源等领域。

2023年前8个月,英诺赛科出货量突破3亿颗,下半年业务保持积极态势。今年2月,英诺赛科宣布2023年出货量突破5亿颗,市占率全球第一。

英诺赛科在近年来积极扩产。2017年11月,英诺赛科在珠海建成全球首条8英寸硅基氮化镓生产线。2018年6月,英诺赛科苏州项目正式落户,2021年6月宣布量产。英诺赛科在2021年量产了自研双向导通VGaN产品,并导入OPPO手机,目前Vivo、联想、一加、Realme、摩托罗拉等智能手机内部电源管理均采用VGaN实现充电保护。2024年2月,英诺赛科新增了一款100V GaN芯片,适配48V/60V电池管理系统、双向转换器中的高压侧负载开关以及电源系统中的开关电路。该产品已量产,可帮助电池管理系统尺寸缩小33%。

2023年11月,英诺赛科在苏州启用全球研发中心,开展8英寸GaN器件等技术研究,并举行了“8英寸硅基氮化镓芯片生产线建设项目第二阶段产能扩展”项目贷款签约仪式,获得13亿元人民币贷款支持未来两年的扩产计划。

2023年,英诺赛科在高压和低压产品维度均有新突破。高压GaN推出了700V产品,650V 30mΩ/50mΩ/70mΩ产品,并新增了TO252高压GaN封装。低压产品发布了100V VGaN-INV100FQ030A,支持48V BMS应用。合封芯片SolidGaN系列实现量产,主要集成了100V ISG3201和700V ISG610X。

从科创板到港股,估值偏低

不过,英诺赛科的上市之路并非一帆风顺。据了解最开始英诺赛科打算上科创板,但在科创板注册制调整之后,对于利润要求提高,此后英诺赛科才转而前往港股上市。

按照历史惯例,港股对于硬件科技类企业的估值一直是偏低的,这次赴港上市英诺赛科拟融资3亿美元。这个融资额以目前英诺赛科在GaN市场全球第一的市占率,可以说估值是非常低了。

我们可以对标一下已经在美国上市的友商纳微半导体。

作为氮化镓(GaN)技术的先行者,纳微半导体的客户包括三星、LG、OPPO、小米、Anker、Dell和联想等知名消费电子品牌。自2021年1月以来,纳微半导体已向市场交付超过1300万颗氮化镓功率IC,并在2022年实现了4000万颗的累计出货量。到2023年3月,出货量已突破7500万颗,显示出公司在这一领域的快速增长。

2023年,纳微半导体全年营收达7950万美元,较2022年的3790万美元增长109%,毛利率也有所提高。纳微在电动汽车、太阳能/储能、家电/工业、数据中心和消费电子等多个市场取得了显著的营收增长。电动汽车领域的碳化硅技术推动了车载和路边充电桩的需求,纳微的客户包括极氪、沃尔沃和Smart等品牌。在太阳能/储能领域,纳微与美国前五大太阳能设备制造商中的三家合作,预计2024年底将逐渐增加氮化镓的采用。数据中心领域,新突破的碳化硅技术满足了AI智能数据中心日益增长的功耗需求,预计有超过20家客户的设计将在2024年逐步投入生产。

消费电子市场方面,纳微为OPPO、小米和三星Galaxy S24提供快充设备。此外,纳微的氮化镓功率芯片还与一家卫星互联网设备的地面终端企业合作,预计将在2024年下半年逐步投产。

纳微半导体(Navitas Semiconductor)近日发布的2024财年第一财季财报显示,公司收入达到2317.50万美元,同比增长73.49%。同期净亏损缩小至368.10万美元,较去年同期的6236.50万美元大幅缩减94.10%。基本每股收益为-0.02美元,相比去年同期的-0.39美元也有所改善。这表明公司在扩展市场和控制成本方面取得了一定成效。特别是与去年同期相比,收入大幅增长,亏损大幅减少,显示出公司经营状况的显著改善。

官司缠身,侵权风险

除了上市估值预期降低之外,英诺赛科遇到的另一个不顺心的事,那就是官司缠身。

GaN领域的两大国际厂商,英飞凌和EPC都对英诺赛科发起诉讼。其中,英飞凌指控英诺赛科侵犯其与氮化镓(GaN)技术有关的美国专利,涉及氮化镓功率半导体的核心技术,要求永久禁令。该诉讼在加利福尼亚州北区地方法院提起。

英飞凌称,英诺赛科生产、使用、销售、要约销售和/或向美国进口的各种氮化镓晶体管产品,应用于汽车、数据中心、太阳能、电机驱动、消费电子产品等,侵犯了其专利权。

EPC在2023年5月也对英诺赛科提起诉讼,指控其侵犯四项基础专利。这些专利涵盖EPC独家的增强型氮化镓功率半导体器件的设计和制造工艺。EPC称,英诺赛科雇佣了两名EPC前员工,并在不久后推出与EPC产品相似的产品。EPC寻求赔偿并希望禁止英诺赛科将其侵权产品进口至美国。

对此,英诺赛科回应称,EPC的指控与事实不符,动机不纯,英诺赛科将采取法律手段反击。英诺赛科强调,其所有知识产权清晰可追溯,不存在侵权行为,并认为EPC的指控是基于臆想。英诺赛科表示,EPC的诉讼对其业务无实质影响,英诺赛科会采用一切必要手段维护自身权益。

国际巨头扩产,国产GaN将遭遇冲击

国际巨头对英诺赛科发起诉讼的大背景,是GaN市场的高速增长,以及消费领域GaN产品利润率的逐年下降。

Yole此前预测显示,GaN市场将在2028年达到20.8亿美元,2022年~2028年复合增长率将会保持在44%。其中,汽车和通信就是GaN两个高速增长的市场。

虽然目前消费行业是功率氮化镓的最大市场领域,但以PD快充为代表的产品利润率一直偏低,众多厂商是在赔本赚吆喝。

相对来说,利润率更高的市场如汽车、服务器电源等正在稳步增长,对于GaN产品的技术要求也在逐步提升。Yole Group预测,到2028年,汽车GaN领域的价值将达到5.04亿美元,复合年均增长率为110%。

面对这一市场变化,近年来,瑞萨、英飞凌等企业通过收购相关企业来强化市场占有率及产品线。

2023年10月,英飞凌以8.3亿美元收购GaN Systems。GaN Systems成立于2006年,专注于氮化镓产品研发,是台积电在GaN代工上的最大客户。收购后,英飞凌拥有450名氮化镓技术专家和350多个氮化镓技术专利族,两家公司合计市场份额约占15%。

德州仪器正在将其多个工厂的氮化镓(GaN)芯片生产从6英寸晶圆转换为8英寸晶圆,这将使其提供更具价格竞争力的氮化镓芯片。过去,人们认为氮化镓芯片比碳化硅(SiC)芯片更昂贵,但这一情况已发生逆转。

瑞萨在2023年1月宣布以3.39亿美元收购Transphorm,这为瑞萨提供了GaN的内部技术,扩展其在电动汽车、计算、可再生能源、工业电源及快速充电器等市场的业务。瑞萨计划利用Transphorm的汽车级GaN技术开发新的电源解决方案。Transphorm与Microchip、Nexperia、Fujitsu等厂商有战略合作,并于2020年在美国上市。

2023年6月,三星电子宣布将从2025年起进军GaN市场,开放8英寸GaN功率半导体代工服务,用于消费、数据中心和汽车应用。此前,台积电、联电、世界先进等代工厂均已布局第三代半导体。

有业内人士对笔者表示,一旦德州仪器和英飞凌的扩产产线量产,高端的GaN功率器件产品价格将大幅度下降,届时国产GaN厂商将面临较大冲击。由于国内的GaN厂商大多采用Fabless模式,IDM模式(如英诺赛科)很少,因此在产品量产成本上竞争并不占优势。该业内人士认为,留给国产GaN厂商的时间窗口预计还有三年。

从消费类转型更高端市场

氮化镓在电力电子领域的高功率、低损耗与高频率特性,使其在充电器行业大放异彩。从2018年开始,氮化镓快充充电器进入市场,产品功率从最初的5W迅速发展到300W。尽管全球消费市场疲软,但每年20亿台消费电子设备的市场仍然为氮化镓企业带来30亿颗GaN芯片的机会。据Yole和Navitas预测,2020年全球消费电子(含手机)GaN功率市场规模为1259万美元,预计2026年将达到8.7亿美元,年复合增长率(CAGR)有望达到103%。

主要厂商如英诺赛科已与OPPO、vivo、小米、联想、荣耀、摩托罗拉等品牌合作,将氮化镓充电器作为标配充电器投入市场。纳微半导体在消费电子的客户订单需求强劲,第一季度推出的20款新品快充和超快充充电器现有开发中的项目超过150个,项目价值总额超过1亿美元。

氮化镓在电力电子领域的高功率、低损耗与高频率特性,使其在充电器行业大放异彩。从2018年开始,氮化镓快充充电器进入市场,产品功率从最初的5W迅速发展到300W。尽管全球消费市场疲软,但每年20亿台消费电子设备的市场仍然为氮化镓企业带来30亿颗GaN芯片的机会。据Yole和Navitas预测,2020年全球消费电子(含手机)GaN功率市场规模为1259万美元,预计2026年将达到8.7亿美元,年复合增长率(CAGR)有望达到103%。

主要厂商如英诺赛科已与OPPO、vivo、小米、联想、荣耀、摩托罗拉等品牌合作,将氮化镓充电器作为标配充电器投入市场。纳微半导体在消费电子的客户订单需求强劲,第一季度推出的20款新品快充和超快充充电器现有开发中的项目超过150个,项目价值总额超过1亿美元。

可以说,英诺赛科全球第一的市占率,绝大部分是得益于消费类市场的PD快充业务。不过这个市场很快变得鱼龙混杂,低价竞争形成了恶性循环。据了解,目前市面上出现大量的贴牌国产GaN芯片,其实就是买的英诺赛科的wafer。而英诺赛科也开始逐渐转型,希望向更高端的市场发展。

目前业内比较看好的市场包括数据中心、新能源汽车、光伏/储能等。

数据中心

其中,数据中心电源系统由PSU电源供应单元(包含PFC功率因数修正器、LLC谐振转换器)与DC/DC转换器组成,涉及大量功率器件。数据中心PSU高功率趋势有望提高单机GaN价值量。根据GaN Systems和Navitas预测,PSU单机功率从2千瓦逐步提升至3千瓦,PSU GaN单机价值量有望提升至75美元,预计2030年总出货量将达到每年1300万台,对应10亿美元市场份额。

纳微半导体2023年第二季度的数据显示,其数据中心现有客户项目10个,项目价值总额超过6000万美元。在研项目数量增长超过50%,全新3.2kW基于GaN IC的服务器电源平台提供了业界领先的100W/inch³和超过96%的效率,将于2023年第四季度投入市场,预计2024年开始全面放量。英诺赛科的氮化镓数据中心解决方案包括钛金级2KW PSU和48V-12V 600W/1000W电源模块等,能帮助数据中心供电系统减少50%的损耗。

新能源汽车

GaN功率IC在汽车中主要用于OBC车载充电器、DC-DC转换器、BMS电池管理系统、主驱逆变和激光雷达等。汽车电动化趋势有望推动汽车成为未来GaN功率半导体增长最快的细分领域。根据Navitas预测,2026年全球电动汽车GaN功率市场规模将达到7.2亿美元,年复合增长率(CAGR)有望达到320%。纳微的氮化镓器件目前已投产或开发中的车载、充电桩客户项目达25个,项目价值超3亿美元,包括估值1500万至2000万美元的某头部车企车载充电机设计,预计2024年发布。英诺赛科早在2020年便成功导入禾赛激光雷达并实现量产,2023年4月其低压产品从工业级应用进军车规级应用,现已与超过5家激光雷达厂商深入合作并实现大规模量产。2021年9月,GaN Systems与宝马签订产能协议,为宝马汽车提供高性能GaN功率晶体管,合作金额高达1亿美元。同年11月,GaN Systems获得宝马集团等1.5亿美元融资。NexGen Power Systems宣布与通用汽车合作的GaN主驱项目已获得美国能源部资助,预计2023年第三季度开始全面生产。

光伏/储能

GaN功率IC在光伏发电中主要用于逆变器和配套储能中,碳达峰、碳中和目标推动光伏发电与配套储能系统装机量上升,有望推动GaN功率半导体持续放量。根据Yole和Navitas预测,2026年全球光伏发电GaN功率市场规模将达到1.9亿美元,年复合增长率(CAGR)有望达到208%。

EPC的GaN器件已经在光伏企业Solarnative微型光伏逆变器中大规模使用,蜂巢能源也采用GaN技术提升其户储逆变器的能效。纳微半导体指出,公司在太阳能逆变器和能源储存系统(ESS)中GaN的采用率迅速增加,投产或开发中的客户项目超35个,每个项目的预估收入增长超过100%,项目价值总额超过1.5亿美元。

总结一下,随着国际巨头的产能扩产,和国内GaN厂商的转型。国内的GaN产业有望打破以往的低端竞争模式,向更高端发展。在这个过程中,拥有制造产能的IDM企业显然具有更大优势。此外,与产业下游终端实现更紧密的绑定,也能给GaN厂商带来更多的底气和机会。剩者为王,笔者认为,虽然英诺赛科赴港上市估值偏低,但已经拿到了下一轮产业升级的船票,再加上多年来的技术积累和IDM模式,在面对国际巨头的竞争中未来可期。

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