半导体IPO“寒冬”

作者：L晨光

曾几何时，IPO是半导体市场的高频词，在政策支持以及国产化浪潮驱动下，半导体产业迅猛发展，资本强势入场。

“能拿到份额就一定要提前卡位，抢在IPO前进入”，成为当时想把口袋中的“钱”投出去的投资人内心最焦急的写照。

以前出了名不赚钱的半导体和芯片市场，摇身一变成了全球VC最赚钱的赛道之一。沉寂已久的早期投资也都纷纷强势回归，一时间市场充满了“钱”的味道。

尤其是在大基金推动，以及华为事件引爆市场情绪的双重影响下，带动国内半导体投资额迅速增加。2019年国内半导体行业投资金额为300亿元，2020年猛增至1400亿元，到了2021年半导体融资总金额超3800亿，直逼4000亿元，期间增长超越十倍。

在这个过程中，科创板的开板，再次推动国内大批半导体产业链厂商陆续冲击A股IPO，开启了上市热潮。

2020年开始，半导体企业上市数量开始保持2位数的增长，备受资本追捧。

彼时，半导体行业可谓“遍地是黄金”。

据投资人形容：“当时投资一家半导体公司，这家公司发布新一轮融资计划后，两个星期内就收到了几十亿，很多投资机构把合同打出来投资金额空着就签字、盖章，还有一些机构不做尽职调查就先打款。”

可见，在快速IPO竞赛下，资本市场也不得不把节奏提了起来。

按过往经验，很多公司可能要融三四轮才能走向IPO。但从2020年开始，很多公司融完一轮之后就是一个独角兽，下一步就是IPO。

2020年，席卷而来的新冠疫情并没能浇灭资本市场的热情，无论是一二级市场新发基金的募资金额还是IPO数量，2021年都反超疫情前同期水平。据不完全统计，2022年有76家半导体企业IPO获受理，45家企业登陆A股资本市场，总募资高达1225亿元之多。

半导体IPO，风向变了

面对国内掀起的IPO盛宴，华登科技管理合伙人王林颇为警惕道：“但好花不常开，纵观A股30多年历史，清醒的从业者都能够意识到这种情况不可能长久持续下去，正如‘繁花’中的台词所说：大暑之后必要大寒，一定记住，这是规律。”

的确，看似平静的表面背后，由疫情、地缘政治等因素引发的“多米诺效应”早已在暗中煽动了翅膀。

2022年下半年开始，半导体行业迎来了惊心动魄的时刻：一开始由缺芯潮导致产业链的紧张情绪，再到产能饱和、库存积压、价格下跌的寒潮。

一波涨落开始了。

在接受笔者采访时，王林回味道：消费电子不振，汽车缺芯不再，通信建设放缓，算力备受围堵...仿佛突然之间行业上下没有值得投资的赛道，行业“内卷”成了人人口诛笔伐的罪魁祸首，好像当下的投资和创业都是在给半导体行业拖后腿。

回顾刚过去的2023年，“终止”、“撤回”无疑成为了半导体企业在IPO市场最频繁的关键词，受理数量、募资规模均出现大幅下滑。

据不完全统计，2023年半导体产业新受理企业为48家，29家成功登陆A股市场，均同比下降超35%；募资金额共计470亿元，下降幅度更是高达62%。与此同时，2023年“上市梦”终止的IPO企业数量达到40家，同比猛增82%。

2024年伊始，接连两家半导体企业IPO宣告终止，遇冷态势依旧。

不难看到，资本市场的风向，变了！

众所周知，随着半导体下游需求的结构性分化，消费电子行业需求疲软，加之产业链库存消化进度缓慢，2023年半导体周期处于筑底阶段。

与此同时，在证监会阶段性收紧IPO节奏后，半导体企业IPO进度明显放缓。

据悉，2020年终止IPO审核的半导体企业仅有11家，2021年进一步增加至19家企业，到了2022年增加至22家。进入2023年，有40家IPO企业按下“暂停键”。

相比往年，2023年多个月份出现“0”家半导体企业受理的情况，科创板更是出现了长达92天的“0受理”，融资规模也明显缩减，这在一定程度上都印证了2023年IPO市场的惨淡。

为何IPO撤单现象频发？

回看这些终止IPO的企业，原因各异，包括：部分企业因在问询中暴露了业务营收、持续盈利能力、研发投入率等多项关键指标存在部分违规问题，而提出撤回IPO申请；股权相关及板块定位问题；此外，终止企业还存在被举报、被启动检查与现场督导以及行业出现重大不利变化等。

比如，企业申请时板块定位不准，撤单更换板块重新申报的情况偶有发生。部分半导体企业会在撤单后，根据公司业绩、行业前景、市场趋势会选择更换上市板块重启IPO。

有个别企业称因产业行情不如预期原因撤单：一方面，2023年半导体产业景气度下行趋势明显，在此氛围中，资本市场并不活跃，二级市场行情持续低迷，不少企业还经历了上市即破发的窘境，部分企业会认为这并非上市良机。

同时，芯湃资本创始合伙人李占猛还指出，内卷现象严重，绝大部分半导体企业业绩承压，企业运营压力剧增，业绩指标和营收成长性无法满足监管标准，因此打了“退堂鼓”

此外，政策的实施对正在IPO的企业也产生了实质性影响。

2023年上半年，全面注册制的实施给半导体企业IPO扔出了一颗“甜枣”，其本质是把选择权交给市场，扩大社会资金支持实体经济的渠道。

然而，美味的果实还未来得及咀嚼。

2023年8月，证监会发布《证监会统筹一二级市场平衡优化IPO、再融资监管安排》，称“根据近期市场情况，阶段性收紧IPO节奏，促进投融资两端的动态平衡”，进一步加强对IPO审核监管。

“尤其是科创板基本上不受理亏损企业的申报，导致很多不盈利的半导体企业不得不撤材料”，李占猛向笔者补充道。

自此，A股新上市企业数量明显减少，IPO融资规模自2018年来首次出现下滑，除了半导体企业，其它领域还有数量更多的企业选择了终止IPO进程。

随着主动撤回企业的增加，交易所也持续压实中介机构责任，强调要提高执业质量。监管对于IPO项目的督导更加细化，“零容忍”监管态势不断加码。

就在截稿前，上交所内部新发布文件重申：保荐机构对再次申报IPO要针对性核查三大事项。具体包括：1）前次申报IPO的时间、审核和注册阶段关注的主要问题、前次IPO申请被否或撤回的具体原因；2）导致前次IPO申报撤否的相关问题的整改落实情况；3）发行人历次变更中介机构的原因及合理性。

在严格的审查机制下，一大批企业知难而退。

云岫资本合伙人兼首席技术官赵占祥认为，上述种种因素导致很多企业上市难、退出难、估值和市值倒挂，从而导致IPO的门槛逐步提高，一级市场的投资面临着更大不确定性，进入“资本寒冬”。

“看不清、不敢投、没钱了”成为贯穿行业的基调，半导体“盲投也能挣钱”的时代正式宣告结束。

资本寒冬下，拟IPO企业何去何从？

在半导体“满地黄金”的时代，半导体涌入海量资金，太多的人涌入半导体创业，国内芯片企业数量众多，出现大量重复性项目的同时，估值也普遍虚高，吹起了不少泡沫。

这带来的结果是市场的小、乱、散，以及技术和产品低水平的重复，所以高估值带来的并非高收益，许多半导体企业上市首日破发甚至已经变成常态。

目前，国内在某些低端芯片赛道“内卷”升级，“以价格打价格、以专利战专利，以国产替代国产”的现象普遍存在，导致中低端芯片处于恶性竞争的红海。

这种情况下，在景气度下行来临的时候，暴雷的将会越来越多。

随着今年募资不易，大家不约而同收紧了口袋，资金不再像以前那么充裕，缺乏生命力的公司逐渐融不到下一轮。

有投资人向笔者表示，“目前中低端芯片，在一级市场上基本没人再投了。”

但那些有顽强生命力的优质项目则仍会更受到追捧，不愁融资。因为在相似的赛道领域，资本总不会选择“雷同”，而是选择“创新”。

王林坦言，“创新”永远是半导体行业向前发展的不变推动力，但过去几年的“进口替代”浪潮反而让最该被重视的创新备受冷落，所有人都在用成熟的技术去满足成熟市场的替代需求，也就逐渐形成了大家在第三象限中的无尽“内卷”。如果跳出第三象限呢？创新的空间是无限的，不管是技术还是应用，仍然有很多的新机会让大家去尝试。

王林对创业赛道的分析图

多位投资人向笔者表示，曾经备受瞩目的芯片设计赛道，投融资率先遇冷。

相较2022年，2023年半导体投资领域中尽管IC设计仍占据首位，但热度同期下降明显。在各细分领域中，只有半导体设备领域融资数量同比增长27.7%，其他赛道融资数量均下降或持平。其中MCU、模拟芯片、微处理器等领域下降幅度较大，分别为-82.6%、-50.7%和-44.4%。

在宣告IPO终止的企业类别中，芯片设计领域同样是“重灾区”。

在奔赴IPO的企业中，虽然芯片设计类仍居多，但随着对华禁令影响，成批量的设备和高端零部件采购被限制，使得资本和产业方向出现了明显的变化，融资的方向从曾经的芯片设计开始转向更为源头的设备、材料等国产化率低的卡脖子领域。有越来越多半导体设备、材料板块的公司纷纷奔向资本市场。

不过，目前正在IPO的国产半导体设备、材料公司经营规模普遍偏小，部分公司产品市场主要被国外厂商占有，相关技术的突破难度较大，仍任重道远。

总而言之，当半导体行业发展至今，融资的热度慢慢退却，市场趋于冷静。那些淹没在投资热潮中的“浮躁”企业，也将随着市场选择和时间流逝浮出水面。

作为“赢家通吃”的行业，半导体每一个细分领域前三名的公司往往占据大部分的市场份额，产业细分领域第二、三梯队的公司即便IPO成功，后续也将面临市场空间有限、业绩增长乏力等问题。

展望2024年，业界普遍认为IPO收紧态势大概率仍将延续。

IPO审核把关趋严，半导体细分赛道越来越拥挤，同质化竞争加剧，都成为业内拟IPO公司需要面对的问题。

“这意味着半导体企业第一波上市窗口期已经接近尾声，行业逐渐回归理性常态”，赵占祥认为，半导体企业想要通过上市融资拿到更多资金的想法可能要更切合实际了，要回到经营的本质，踏踏实实做好产品和技术，能够为客户创造价值，具有一定营利性与成熟商业模式的企业，才有可能顺利通过证监会的“大考”，而不是之前那种靠烧钱以低毛利甚至负毛利的方式来快速增加收入以达到上市标准

与此同时，半导体企业要千方百计做好“开源节流”，准备好长期过冬的“粮草”。同时可以考虑“抱团取暖”，跟上市公司或者同行一起进行资本层面的合作。

IPO遇冷之后，并购升温

IPO收紧，最直接的影响就是投资机构退出渠道受阻，盈利能力降低。

过去几年，半导体领域明星初创企业接连涌现，投资机构能否押中大热赛道、成功登陆二级市场成为掘金的关键。

而如今随着IPO通道收窄、破发困境频现，半导体企业曾经火热的上市退出逻辑受到了挑战。况且项目IPO并不等于退出，早在IPO收紧之前，很多GP就已经遇到了“减持难”的困境。

在此背景下，行业调转船头。一些创业者和投资人在考虑不再以IPO的方式退出，开始寻求另一条路——并购。

一级市场投资人对笔者表示，2023年一些投资机构正着手成立并购基金，而一些更早作出准备的投资机构，如今正在大量跑标的。

并购和上市相比的一个明显差别是企业低估值。和前几年相比，现在再投一个项目时，会考虑将来被并购的打算，开出的估值会比原来更低。

有投行人士表示，对于尚未IPO的公司，可以通过并购重组实现曲线上市。而对于已经上市的企业，在具有资金等优势后，希望进一步增加研发、扩大市场，增强竞争力，对外收购也不失为一条“快速通道”。

一位上市公司负责人告诉笔者，他们一直在留意并购标的，在IPO审核趋严和行业下行的双重压力下，一些半导体初创公司很愿意被并购，目前已有一些苗头。

这也正如李占猛在接受笔者采访时所言：“未来两年中国的半导体产业肯定会进行行业洗牌，市场上相当一部分没有竞争力的公司，会因为融资困难和缺乏自我造血能力而导致资金链断裂，进行行业出清，企业之间的并购重组也会成为常态。”

事实上，半导体行业并购早已悄然升温。

2023年7月，纳芯微披露拟以现金收购昆腾微33.63%股权，标的公司整体估值不超过15亿元。

前不久，科创板上市的模拟芯片龙头思瑞浦宣布，拟收购创芯微85.26%股份，十余家投资机构扎堆退出。

思瑞浦已经是开年以来科创板的第三家发起并购重组的上市公司。1月17日，亚信安全拟收购亚信科技股份28.8%-29.9%股权；1月8日，普源精电拟收购耐数电子逾67%股权。

在资本退出困难，A股IPO数量急剧下降之际，正悄然兴起的并购热，可以算得上一个好现象。赵占祥对此表示，2024年有希望成为国产半导体行业的并购的元年，行业并购将持续升温，一来作为资本方的退出渠道；二来也为并购整合后形成更大规模的企业再上市做铺垫。

当然，半导体的并购热潮也离不开政策的暖风。

2023年来，证监会多次表态支持高质量产业并购，市场化改革新政频出，明确提出要建立完善突破关键核心技术的科技型企业并购重组“绿色通道”，展现出开放、包容的监管态度。

2023年10月，证监会发布通知，延长发股类重组项目财务资料有效期，促进上市公司降低重组成本，加快重组进程。11月，证监会再次发文，进一步支持上市公司以定向可转债为支付工具实施重组，置入优质资产、提高上市公司质量。

与此同时，监管部门与市场各方积极互动，共同探讨如何更好激发并购重组市场活力，发挥科创板“试验田”功能。

能看到，对于上市公司，尤其是科技型企业开展并购，当前的政策环境空前友好。并购通道的打开无异于雪中送炭，在IPO红利窗口关闭之后，接下来或将迎来并购红利。

另外，从产业发展的角度来看，当前中国半导体行业过于分散，仅仅凭借单一产品很难成为龙头企业，通过并购整合向“平台型”、综合性厂商迈进，形成国际竞争力，也是顺理成章的选择。像德州仪器、新思科技、英特尔等这些国际大厂，在发展壮大过程中都伴随着大量并购。

有投资人表示，随着A股阀门慢慢对芯片设计公司关上，已经上市的公司将具备更大的先发优势，与此同时，很多初创企业面临生存问题，开始接受大幅折价的融资。可以说，如今正是市场泡沫褪去，先发上市公司“抄底捡漏”的好时机。

北京半导体行业协会副秘书长朱晶曾指出，国内芯片设计并购整合比较多的赛道将会出现在模拟芯片、射频前端、MCU、显示驱动IC、EDA和IP等领域，这些赛道有几个特点：第一现存创企多；第二，上市公司多且具备断层优势；第三是价格战和内卷很严重；第四，曾经是资本热涌的领域，资本方有压力推动整合；第五，估值水平相对合理具备收并购谈判的前提条件。

“虽然并购会升温，但也不能盲目乐观”，李占猛强调道，因为国内目前在上市公司并购方面还没有完全的市场化，管理层仍倾向于用传统的估值方式来约束上市公司，另外就是审批流程和周期都非常漫长，导致很多交易因为估值或者审批上的原因难以真正落地。

写在最后

总体来说，半导体行业是一个回笼资金漫长、前期投资巨大的行业，资本对其发展异常重要。

但需要警醒的是，上市不是一家企业发展的终点，要走的路还很长；IPO收紧也并非全是坏事，这也将筛掉大量缺乏竞争力的参与者，真正聚焦国家的“卡脖子”问题，而不是“替代国产”低层次内卷，促进市场回归良性发展。

往好了想，泡沫破裂终有时，只有在泡沫破灭以后市场才会形成共识。但退一万步讲：“人嘛，总要被一样东西套牢的。不是股票，就是房子，要么就是半导体”，王林笑言道。

而行文之时，上证指数已跌破2700点关口。